疫情與市場觀察系列之十一:「准金融危機」資產邏輯的變與不變

掌上獵金 發佈 2020-03-02T14:41:51+00:00

1系統性危機中與之前相同之處流動性驅動資產變化的邏輯沒有改變。這就是為什麼我們會看2008年金融危機的時候,9.15號雷曼倒閉,直到11月整個一個多月黃金價格都是暴跌、而非暴漲。

自上周持續一周的全球資產雪崩以來、我們可以說相當程度已經進入了「系統性金融危機」範圍,那麼就要以金融危機的角度來看待資產變化的邏輯,各種看似不可能的事情都會相應發生,比如諸多投資者疑惑的為何黃金也會暴跌?資產價格是否還有有底部?而回答這些都要去理解這次「系統性金融危機」的邏輯中與過去的不同於相同之處才能理解。

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系統性危機中與之前相同之處

流動性驅動資產變化的邏輯沒有改變。很多投資者困惑的是黃金為什麼沒有發生避險的功能,反而隨著風險資產價格暴跌?我們在前文《 一步之遙的系統性風險有多遠?》中提到,危機促使機構之囤積現金和債券,造成貨幣市場極度緊缺流動性、所以我們看到在08年金融危機爆發的時候首先是被叫做Credit Crunch(信用崩塌),如同火場中的backfire,緊缺的流動性如同短缺的空氣導致資產急劇暴跌,而當流動性極度緊缺的時候各大金融機構會開始拚命的拋售各類資產,按VaR的風險級別依次拋售,最開始肯定是像股票、大宗商品(原油、銅)等這樣的資產,因此我們可以看到是美股、原油這樣的資產先跌,但是當美國債券收益率突破了我們之前提到的關鍵價位1.3%之後,事情就不一樣了。這個時候各大金融機構會開始將自己手中黃金也開始拋售、換取流動性。

圖1 08年金融危機時期TED利差顯示流動性進度收縮

導致黃金跌幅近200美元

數據來源:Thomson Reuters

同時市場上還會有金融機構通過LBMA市場的五大黃金做市商通過賣黃金來換取市場上LIBOR利率的溢價(或者說就是套取LIBOR和黃金遠期利率之間的利差、也就是黃金租賃利率),這個利差越接近正值、套利空間越大,黃金被拋售的動力越大。所以當我們看到黃金也開始下跌的時候,就是流動性驅動一切資產暴跌的時候,也就是典型的金融危機的特徵。這就是為什麼我們會看2008年金融危機的時候,9.15號雷曼倒閉,直到11月整個一個多月黃金價格都是暴跌、而非暴漲。先小幅上漲至870多美元、再從870多美元下跌接近200美元至700美元。當前我們還沒有看到流動性急劇緊張的狀態,但是從黃金反應的流動性上來看,其租賃利率在不斷上漲,也就是說已經有人開始拋售黃金套取利差了,從而導致黃金的暴跌,如果後面再出現TED利差也開始急劇上漲的情況,那麼就是真正的系統性金融危機馬上來臨了。

圖2黃金租賃利率Gold Leasing Rate在不斷上漲過程、尤其是為正值的時期

黃金往往是下跌的

數據來源:Thomson Reuters

再從美元的邏輯來看,很多投資者同樣疑惑的是為什麼美元作為避險資產也在下跌?首先要明白,美元和美債的本質是一體兩面的,本身都是代表債務的資產。美元的避險和美債的避險作用都是一致的,所以大家在極度危險的時候選擇持有現金和債券是沒有錯誤的。實際上從投資者的角度來看即使美元短期在下跌(我們一直強調之前是:中短期看空美元、長期絕對、堅定看多美元)長期仍是上漲。這個我們在之前的文章中反覆強調過邏輯,這裡不再贅述。

圖3 美元期貨的遠期結構反映了在2021年之前定價

顯示了市場對美元的青睞

數據來源:Thomson Reuters

但是中短期我們看空美元的基本面在此次危機中更加明顯:美德利差的持續縮減;這個原因我們也曾經反覆提及、不再贅述。但「准金融危機」的爆發同時還伴隨著並不新的變量,就是美元的第二大權重貨幣日元開始急速上漲。普通投資者一直以為的日元避險作用開始啟動,其實熟悉外匯交易投資會了解這其實是日元和高息貨幣之間的Carry Trade,其實是在無危機的時候賣出日元、買入高息貨幣如澳元來套取息差,而當危機的時候迅速了結頭寸,從而造成買回日元的操作,因此我們看到在日元上漲的同時伴隨的是澳元的迅速下跌。美元基本面在美德利差縮減的壓力下,同時又有日元上漲的壓力,才開始出現短期的下降,因此當日元升值逐漸趨於結束、或美元降息預期逐漸被PriceIN之後美元的中短期跌勢會逐漸消失。事實上市場正在極其迅速的收斂這種預期,幾乎已經完全PriceIn了美聯儲三月降息25個基點的預期,而這種預期也是美德利差下降的基礎。

圖4僅僅一晚市場就已經將美聯儲下一次降息的機率

從44%提高到95%

此時還需要考慮一個歷史上曾經發生過的邏輯,就是2013年4月初曾經發生過的黃金-日元套利的邏輯。即借出黃金換取流動性,來做空日元,然後再歸還黃金的舉動。但是這一輪順勢是否會改為做多日元,這個還需要進一步的觀察。

最後,對於風險資產來說,我們看到的一致性恐怕就是市場跌幅了,我們用市場做的一個簡單統計來比較一下幾乎剛好吻合。

圖5道瓊斯工業指數1900年以來周跌幅排名

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系統性危機中與之前不同之處

此次金融危機與上一次不一樣的地方在於,此次是金融危機與經濟危機同步,是政治危機與金融危機同步,是國內與國際節奏的交錯。

此次是金融危機與經濟危機同步, 08年是完全金融市場崩潰才導致的信貸緊縮,進而蔓延到實體經濟,而此次是本就已經脆弱的實體經濟、在貿易戰和疫情的打擊下和金融市場同步出現危機。此次是地緣政治危機與金融危機同步,疫情的突然爆發打亂了本在繼續的貿易戰、不僅是中美之間的也是全球各個地域之間的,只不過是突發的主要主要矛盾取代了原有的主要矛盾,原來的全球貿易矛盾並未消失,還隱藏在背後隨時會發揮作用,甚至可能因為疫情的作用導致經濟壓力增大而激化。最後是國內與國際節奏的交錯,上一次08年金融危機通過貿易與金融市場的傳導、各國幾乎是完全同步作用,但這一次有意思的是因為傳導的機制是疫情,出現了了金融市場隨著疫情起伏交錯的情況,中國的疫情先爆發、資產先下跌,疫情先緩和、資產先反彈,全球疫情後爆發、資產後暴跌,但是如果出現了最悲觀的景象:就是資產價格如同疫情的反覆傳導,出現一波接一波的錯峰暴跌、螺旋傳導那結果就真的難以想像了。

另一個不同之處在於此次「准金融危機」所處的貨幣政策和財政政策周期不一樣。全球貨幣政策已經到了快失效的邊緣;財政政策已經擴張到了再突破赤字的邊緣。就貨幣政策來說,在08年和12年、15年我們都可以認為處在貨幣政策可以持續擴張的階段,全球利率水平都在負值之上(只有歐洲和日本在2014年後進入了負利率),而此次連美聯儲都已經一隻腳踏入了極其不願進入的負利率階段。如前文(《一步之遙的資產系統性危機又多遠》)所述,繼續寬鬆的餘地已經不大了。已經進入負利率的歐洲央行和日本央行就更不用說了,這個時候其實我們才應當反思美聯儲2015年當時為什麼一定要加息?我們在之前的文章中曾提及,只有加息才能拉升利率的水平、為下一次再降息提供充足的空間、同時吸引資本回流,這樣通過不斷的加息、降息的小周期調整來熬過經濟下行的大周期,從而等待新的經濟增長點來臨,誰能撐到那個時候誰就是全球經濟下一輪最大的贏家。現在我們就在這個不斷小幅的加息降息周期當中。

圖6實際利率為負利率-陰影部分為實際利率水平

已經很難繼續再寬鬆

數據來源:Thomson Reuters

那麼剩下唯一一條路就是財政上的繼續擴張,但我們已經提及現在只剩下持續突破赤字上限、債務上限的空間。只有這樣才能不斷的借新債、補舊債,問題只在於誰能壓低債務的收益率水平到各自的稅率之下才能維繫債務鏈條不斷裂。在沒有新的經濟增長點之前,我們可能看到的就是這樣一波資產負債表再度擴張的來臨。那個時候可能才是大類資產新一輪周期啟動的時點。

圖7美聯儲資產負債表重新突破擴張的臨界點已經不遠了

數據來源:Thomson Reuters

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在異同之間尋找機會的思路

所以說,從長周期來講,之後接下來我們尋找未來一波金融資產機遇的邏輯不是觀察所謂貨幣政策的「大放水」,因為貨幣政策的空間已經不大,而是盯緊新一輪債務擴張周期啟動的信號,簡單說就是盯緊美聯儲的資產負債表,國內同理。

而對於中短周期來講,之後最應當防範或者利用的就是流動性的緊縮帶來的衝擊,一旦緊縮的信號出現,美元、黃金這樣的避險資產中短期的下跌是會有的,具體觀察的指標可以去看TED利差、LIBOR-OIS利差或者歐元美元基差互換等指標。

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