■ 建議適時加大我行在生豬養殖領域的業務布局。目前我國生豬養殖處於規模化進程的中前期，以及本輪豬周期的中繼，長期來看頭部企業具有高成長性，中短期來看處於高盈利期。非瘟帶來行業產能大降，頭部企業擴產積極，資金需求旺盛；大型企業在非瘟防控方面明顯優於中小規模和散養，是生豬復產的「主力軍」，行業政策對其是積極促進的。因此從行業發展、企業融資需求以及政策環境，當下正是銀行切入的較好時機。建議我行抓住本次非洲豬瘟帶來的良好時間窗口，加大在生豬養殖領域的業務布局。
■ 從養殖成本技術、持續經營能力、產業鏈協同性三維優選頭部企業。在養殖環節成本技術方面，規模化中前期成本對標行業平均水平，格局穩定後對標可比大企業。目前階段，大型企業的成本均顯著低於行業平均水平。在企業持續經營能力方面，頭部企業抓住非瘟提供的時間窗口，加大對養殖環節的擴張，中短期來看，今年豬價對應的高盈利可保證中期資本開支無虞。中長期來看，頭部企業基本都是上市公司或背靠大集團，融資手段豐富。在產業協同方面，我們認為產業鏈中上游環節（飼料、養殖）企業更易在養殖領域擴張。
■ 養殖項目建設及投資收益測算。生豬養殖產能項目分為拿地環評、建設、投產三個階段。其中，拿地環評一般需要6-24個月不等，視實際的土地手續及相關政策監管而定（近期政策傾斜明顯，拿地環評手續呈現提速）；項目建設包括建築和設備，一般需要6-9個月；投產到商品肥豬出欄一般最快約6-8個月。中性豬價、投入及生產假設下生豬產能項目IRR約14%，靜態回收期約7.2年；豬價波動、養殖成本、頭均產能投入是主要影響因素。
■ 業務建議小結及風險提示。（詳見原文報告，如需報告原文請以文末聯繫方式聯繫招商銀行研究院）
相關報告：
生豬養殖深度報告上篇——規模化進程中前期，龍頭具備穿越周期潛力
我國生豬養殖市場規模超過萬億，其中散戶養殖約占50%，中長期來看散戶由於用工成本逐年提升呈退出趨勢。根據《生豬養豬上篇》（下文簡稱《上篇》）報告分析，本次非洲豬瘟疫病變相提高了全行業的生物防控壁壘，這將明顯加速散戶的退出；而龍頭公司受益於自身養殖成本和疫病防控能力的優勢，順勢擴張，可以在本輪豬周期加速提升自身出欄規模和市占率。因此我們認為龍頭公司中短期來看處於高盈利期，中長期可以穿越豬周期，具備較高成長性，銀行可以積極關注並優選生豬養殖龍頭企業，適時開展相關業務。
一．建議適時加大我行在生豬養殖領域的業務布局
1.1 當前是銀行布局生豬養殖行業的較優時機：豬周期中繼、規模化進程的上半場
1.1.1 本輪豬周期的中繼：非洲豬瘟導致產能恢復將慢於過去任何豬周期，未來兩年頭部企業仍將高盈利
根據《上篇》報告分析，本次非洲豬瘟使得行業產能受到重創，且疫病提高了全行業的生物防控要求，這將明顯加速散戶的退出，使得後續產能恢復將長於過去任何一個豬周期。未來兩年的豬價對頭部企業來說，可能代表著較高的毛利。而龍頭公司受益於成本和疫病防控能力的優勢，可以在本輪豬周期加速提升自身出欄規模和市占率。高毛利加上高產出數量，意味著中期來看頭部公司都將處於高盈利期。
圖1：本輪非瘟超級豬周期下頭部企業獲利頗豐：元/kg
資料來源：WIND，招商銀行研究院
註：頭部企業養殖成本按照溫氏和牧原完全成本平均，參考年報及調研信息
1.1.2規模化進程的上半場：非瘟促使行業集中度加速提升，頭部企業擴產積極，資金需求旺盛
由《上篇》報告分析，頭部生豬養殖企業具備穿越豬周期潛力。在養殖規模化的中前期，行業集中度將不斷提升，對應是頭部企業的高成長。從中長期來看，更高的出欄量意味著規模效應獲得更低的養殖物資和人力成本，頭部企業有動力儘可能的擴大規模以期在未來行業格局穩定後享有更強的成本護城河。銀行可以積極關注並優選生豬養殖龍頭企業，在目前頭部公司市場份額還相對不大的時候切入生豬養殖領域，分享企業成長的紅利。
綜上所述，在目前這個時點來看，頭部公司中短期處於高盈利期，中長期可以穿越豬周期，具備較高成長性；並且當前非瘟衝擊下散戶大量退出，而頭部公司紛紛提出大規模產能規劃，資金需求旺盛；因此，無論從生豬養殖本身行業發展趨勢，還是相關業務的金融屬性角度，當下都是較好的切入時機。
1.2生豬規模養殖正在受到政策大力鼓勵，銀行可考慮給以更多業務資源
1.2.1中短期恢復生豬產能是當務之急：「防疫」轉為「復產」，環保等政策邊際放鬆
2019年7月開始，應對非瘟政策明顯轉向，由防疫情轉向穩生產。2018 年8月非洲豬瘟疫情發生以來，農業部第一時間啟動二級應急響應，採取封鎖、 撲殺、無害化處理、消毒等措施，並暫停高風險區域的生豬進出。此後，國家多部委多次出台相關政策以控制疫情擴散。特別是2019年春節至，冬季疫病疊加缺乏有效防控辦法，養殖戶對非瘟預期悲觀，出現了一大波恐慌性清欄。生豬存欄量急速下降。2019 年7月，國務院直接部署非洲豬瘟防治工作，印發的《關於加強非洲豬瘟防控工作的意見》中首次明確提出「穩定生豬生產」；2019年11月，生豬養殖的環評政策正式放鬆。從2015、16的環保禁養到此次取消環評審批，可以看出政府對推動生豬復產非常重視，甚至出台正式政策解綁環保。在支持生豬養殖的財政金融政策方面，除了進一步推行落實規模養殖場補貼、開展生豬保險，積極引導金融資本進入等，最新出台的《加快生豬生產恢復發展三年行動方案》（2019年12月發布，下文簡稱《三年行動方案》）還特彆強調銀行業金融機構要積極支持生豬產業發展，不得對養豬場（戶）和屠宰加工企業盲目限貸、抽貸、斷貸；省級農業信貸擔保公司要把支持恢復生豬生產作為當前的重要任務，對發生過疫情及撲殺範圍內的養豬場（戶），提供便利、高效的信貸擔保服務。
圖2：非瘟政策從疫情防控轉向穩定生產
資料來源：招商銀行研究院
1.2.2長期來看，規模化養殖是促進農業現代化的主基調
規模化是我國農業轉型的長期方向，近十年來政府大力扶持推進我國生豬養殖模式中長期轉型。2016年4月，農業部在《全國生豬生產發展規劃（2016-2020年）》（下文簡稱《生豬十三五規劃》）明確提出「規模比重穩步提高，規模場戶成為生豬養殖主體」的發展目標及「發展標準化規模養殖」的主要任務，且提出到2020年，我國出欄500頭以上規模養殖比重要達到52%。根據2019年9月出台的《關於穩定生豬生產促進轉型升級的意見》，生豬養殖規模化率到2022年達到58%左右，到2025年達到65%以上。
圖3：我國生豬養殖規模化（500頭以上出欄）占比及規劃目標
資料來源：招商銀行研究院
生豬養殖區域規劃政策落腳點從「供給側」轉向「需求側」。2016年的《生豬十三五規劃》中區域政策從環保出發，將我國中東部水系密集區劃為禁養區，將包括湖南、湖北、安徽、江西、江蘇、浙江、福建、廣東等8省設為約束髮展區；將東北、西南、中部河南河北劃為重點或潛力發展區域。而根據2019年12月最新出台的《三年行動方案》，要求以民生需求為導向，生豬及產品調出區東北、黃淮海（山東、河北、河南、江蘇和安徽等5省）、中南地區（河南、湖南、湖北、廣東、廣西、海南等6省）要實現穩產增產，主銷區如東南沿海地區（天津、江蘇、浙江、廣東、福建）自給率要達到並保持在70%。對比可以看出，如江蘇、安徽、湖南、湖北、廣東等省的區域生豬政策已經由「約束髮展」轉為「穩產增長」要求；主銷區對應也需要保證一定的自給率。
表 1：生豬養殖的區域規劃政策對比
資料來源：招商銀行研究院
二．從養殖成本技術、持續經營能力、產業鏈協同三維優選頭部企業
由《上篇》可知，由於散戶存在，我國生豬養殖實際上是一個產能過剩行業。然而隨著用工成本的上漲以及後續非瘟的常態化，散戶養殖的自身經濟性以及產出效率與規模養殖的差距均逐漸拉大，這給了規模養殖企業，特別是龍頭公司替代突圍實現高成長的機會。
因此，優選未來生豬養殖行業頭部企業的首要指標是成本。生豬養殖成本具體取決於飼料成本、養殖技術兩大方面；而生豬養殖的固定投資雖然較大，但固定資產折舊在養殖成本中占比較小，因此不在成本範疇單獨討論。另一方面，龍頭公司的替代突圍，需要通過不斷產能擴展實現高成長，因此在這個重資產擴張階段，公司的持續擴張能力以及經營穩定性也應值得重點關注，對應的對企業固定資產投資、融資能力和財務資本支出等指標的持續跟蹤。最後，我們從產業鏈上下游角度提出主業優勢指標，認為產量鏈中上游（飼料、養殖）環節具備更優的養殖擴張先發優勢，產業鏈下游、以及產業外部資本在養殖環節的擴張難度更大。詳細指標如下圖所示：
圖4：生豬養殖頭部企業優選分析框架
資料來源：招商銀行研究院
2.1 養殖環節成本：規模化中前期成本對標行業平均水平，格局穩定後對標可比大企業
我國生豬養殖仍處於規模化進程中，500頭以上的規模化養殖出欄占比已由2007年的26%上升至2017年的46%，中長期參考美國成熟市場規模養殖（1000頭以上）出欄占比可達到90%以上。目前我國萬頭以上規模出欄僅13%，而美國5000頭以上規模豬場的出欄占比接近60%。我們認為大型企業的養殖成本優勢可以保證其持續穿越豬周期，在周期底部時保持微利或小幅虧損；在周期景氣時獲得可觀利潤。
參考美國生豬養殖的規模化進程及養殖成本變化，我們發現，當規模化的中前期（2000年以前），隨著規模養殖對散戶的替代，行業平均養殖成本有一個快速下降的過程；規模化後期，行業平均成本趨於穩定，規模以上養殖成本基本代表了行業平均成本，則要求大企業間的成本相互對標。
圖5：美國生豬養殖規模化及養殖成本變化（1993-2011）
資料來源：WIND，USDA，招商銀行研究院
從我國生豬養殖規模化進程來看，目前大致相當於美國90年代初的水平，還處於規模化的中前期階段。自2010年以來，由於用工成本的提升，散養相對於規模養殖越來越顯現出劣勢（詳見《上篇》1.3節）。綜合考慮行業龍頭、散養等不同養殖成本，我們可以看到散戶完全成本最高（2017年16.6元/kg），其次為規模養殖的完全成本（2017年14.3元/kg），行業龍頭溫氏的完全成本（2018年13.2元/kg），散戶養殖物質費用成本，即剔除人工後的現金成本（2017年12.5元/kg），溫氏的單位主營成本（2018年12.1元/kg），最低的為牧原完全成本和單位主營成本，2018年分別為11.5、10.5元/kg（詳見《上篇》4.1節）。
圖6：生豬養殖中散戶、規模化、溫氏、牧原對應商品豬成本：元/kg
資料來源：WIND，全國農產品成本收益資料彙編，招商銀行研究院
2.1.1 生豬養殖成本分析框架：育肥&育種
生豬養殖完全成本中約6成為飼料成本，人工占15%左右，防疫及能耗等占11%左右，折舊和期間費用分別約占7%、8-10%。代表繁育養殖技術的PSY/MSY指標（每年每頭母豬提供的斷奶仔豬/商品肥豬頭數），在成本中體現為母豬飼料成本和母豬等生物資產折舊成本。
圖7：生豬養殖盈利的關鍵指標
資料來源：招商銀行研究院
為了直觀的了解生豬養殖成本構成，本文以典型的自繁自養一體的規模養殖場為例。從母豬配種到商品肥豬出欄大致需要11個月，其中母豬配種妊娠、仔豬保育、商品豬育肥分別為5、1、5個月。如下表所示，按照母豬PSY25頭/年、能繁母豬按6000元/頭估算，自繁自養完全成本約1498元/頭，對應單位成本約13元/kg（考慮非洲豬瘟，對應死淘成本還要增加100-200元）。
表 2：生豬養殖各環節成本拆分：以大型規模養殖豬場為例
資料來源：招商銀行研究院
2.1.2 育肥效率：育肥技術（料肉比）、模式（自繁自養VS.公司+農戶代養）
飼料和人工是生豬養殖中兩項最大的成本，約占完全成本的75%左右。飼料或人工每增加50元/頭，對應商品肥豬的養殖成本將增加0.43元。單頭肥豬的飼料或人工成本分別取決於與生豬養殖的養殖效率（料肉比）以及模式（實質是管理）的差異。其中，對於大型規模養殖企業，育肥階段的料肉比雖有微小差異，但養殖模式帶來的飼料和人工成本差異更為顯著。
表 3：飼料及人工對商品肥豬的養殖成本的敏感性分析
資料來源：招商銀行研究院
從牧原和溫氏兩者的成本對比來看，自繁自養模式的牧原在飼料成本和人工成本要比公司+農戶代養模式的溫氏頭均分別低100、250-300元（溫氏的代養費隨豬價上漲會有所上浮）。這主要是由於溫氏的代養模式牽涉到比較多的「人治」因素，一方面，為長期維繫養殖農戶而在成本管控上相對偏松；另一方面，其代養費中包括了養殖農戶的利潤（各項費用抵消後，養殖農戶的利潤約在100-150元/頭）。因此可以看出，自繁自養模式相對於公司+農戶模式在集約化方面更優，但在生豬養殖產業規模化的中前期，上述兩種模式的大型企業的養殖成本都處於行業優勢地位；中長期產業格局穩定後，自繁自養模式將更具優勢，可以觀察到溫氏也在逐步開始布局自繁自養產能。
圖8：牧原、溫氏的頭均飼料及人工成本2016-2018：元
資料來源：公司年報，招商銀行研究院
2.1.3 仔豬成本：繁育技術（PSY/MSY）、母豬成本（價格等）
在母豬配種妊娠環節中，繁育技術指標（PSY）以及母豬養殖成本（價格、飼料成本）等指標實際對應的是生產仔豬的成本。PSY對成本的影響非常顯著，PSY每增加1頭，對應仔豬成本降低10-20元，對應到最終商品肥豬的養殖成本每公斤降低0.09-0.2元。能繁母豬價格過去基本在20-40元區間波動，能繁母豬單價每上漲10元，對應仔豬成本增加15-25元，對應到最終商品肥豬的養殖成本每公斤降低0.13-0.22元。
表 4：母豬PSY及母豬價格對每頭仔豬成本的敏感性分析
資料來源：招商銀行研究院
表 5：母豬PSY及母豬價格對商品肥豬的養殖成本的敏感性分析
資料來源：招商銀行研究院
目前全國母豬的PSY接近20，而龍頭公司的PSY明顯高於全國平均，部分頭部企業已經達到或接近國際先進育種水平。從草根調研的信息來看，牧原、溫氏、新希望等大型生豬養殖企業的PSY已經達到24-25頭。考慮非洲豬瘟的影響，頭部企業估計PSY有所下降，約在22頭左右。
對於2019年5月以來的利用商品仔豬對三元母豬補欄，預計需到2020年4月左右可產出仔豬，因此三元母豬的PSY尚難準確預計。理論上三元母豬的PSY將低於二元母豬。
圖9：主要生豬養殖企業PSY對比
資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院
2.1.4 生物安全：非瘟加大行業分化，死淘成本對於大型規模養殖和散養差別明顯
在《上篇》的2.3節中，我們認為非洲豬瘟對大型規模養殖企業基本處於可防可控狀態，而中小規模養殖及散養對非瘟防控是大打折扣的。目前非瘟防控主要以隔離消除減少病毒接觸為主，這對企業的生物安全防控管理提出了比較高的要求。因此在豬場硬體隔離設施、人員車輛專門管理、飼料管理等方面，大型集約化模式的優勢就凸顯出來了。
結合前期調研的情況來看，防控效果從大型自繁自養、大型公司+農戶、中小規模、散養依次遞減。2019年5月份復養以來，牧原、新希望等以大型自養居多的企業的死亡率一般在1-2成以內；溫氏這類以公司+農戶合作養殖的大型企業死亡率可能在2-3成；而中小規模及散戶復養情況差異較大，但從近幾月較多豬場主動選擇與大企業集團合作養殖來看，自主復養的效果不樂觀。
非瘟對應到增加的死淘成本來看，預計大型企業每頭將增加成本200-300元左右，在疫情不惡化的情況下預計未來呈下降趨勢。而對於中小規模或是散養的死淘成本整體會高於大型企業，但是更值得注意的是對於單個中小豬場來說死淘成本的波動將更大（要麼不出現非瘟感染，死淘成本很低；要麼出現疫病基本就需要全部清欄，對應的死淘成本即是前期所有的投入成本）。因而對於中小型養殖戶，這樣的直接經濟損失或是潛在損失風險是很難承受的。
2.2 持續經營：養殖規模及資本開支需與融資能力匹配
2.2.1養殖規模：頭部企業中長期產能規劃的絕對額增量或增速明顯提升
2018年生豬養殖出欄量前六大集中度CR6=6.7%，分別為溫氏、牧原、正邦、正大、新希望、中糧，出欄量分別為2230、1101、554、280、255、255萬頭。
表 6：主要生豬養殖企業的出欄規模及中長期產能規劃：萬頭
資料來源：公開信息，招商銀行研究院
隨著非瘟的防控效果逐漸穩定，2019年二三季度開始大型企業紛紛提出了3-5年的中長期出欄目標規劃。例如，新希望2019年4月提出在2022、23年爭取出欄2500萬頭、溫氏2019年8月提出2027年實現7000萬頭出欄目標。
圖10：溫氏歷年出欄規模及2027年目標：萬頭
資料來源：公司公告，公開信息，招商銀行研究院
圖11：牧原歷年出欄規模及2022年目標：萬頭
資料來源：公司公告，公開信息，招商銀行研究院
考慮到非瘟防控加速散戶退出、大型企業的防控效果顯著優於散戶及中小規模養殖企業，大企業藉助本次非瘟帶來的時間窗口加速擴張，我們認為應該大部分公司可以完成他們的規劃目標。按照各公司最新規劃統計，預計2023年左右行業前六大公司合計出欄量將達到18000億頭，市占率將達到25.7%，屆時我國生豬養殖的格局相比目前將有巨大改變。
2.2.2資本開支：今年高盈利保證中期資本開支無虞
頭部公司在未來幾年的快速擴張，除了養殖管理和生物防控方面，資本開支也是將面臨比較大的考驗。從溫氏、牧原、正邦、新希望幾家頭部企業的固定資產投入來看，2018年分別達到94、51、31、37億元，均處於高額投入期。由下圖可以看到在上一輪豬周期（2015-2018）中，四家企業均加大了固定資產投資，而投資節奏有所差異，前三家基本是同步於豬周期在豬價上升期的2016、2017大幅增加投資；新希望晚於前三家，2018、2019有大幅增加投資，對產能進行追趕布局。
圖12：主要生豬養殖企業近幾年構建固定資產、無形資產支付的現金：億元
資料來源：上市公司年報，招商銀行研究院
結合現金流量表來看，1）溫氏總投入雖高，但相對於其經營體量來看，整體經營性現金流可以覆蓋投資性現金流；加之其未來擴張速度相對穩健（複合增速15%），預計其未來資本開支對資金的壓力不大；2）牧原和正邦從2016年以來處於產能大幅擴張期，需要額外籌資以匹配其巨大的資本開支項目；新希望從 2018年開始大規模布局養殖產能，截至2019年3季度也出現了明顯的籌資行為。
圖13：生豬養殖企業經營性現金流與投資性現金流差額：億元
資料來源：公司財報，招商銀行研究院
圖14：生豬養殖企業籌資性現金流凈額：億元
資料來源：公司財報，招商銀行研究院
從在手現金及等價物餘額來看，頭部企業均相對充足。我國生豬養殖頭部公司基本都是上市公司，有的還背靠大集團如正大、中糧等，其相應的融資能力是比較強的。截至2019年3季度來看，牧原的籌資性現金流最大，近五年累計籌資凈額達170億元；其次為正邦近五年合計籌資89億元。
圖15：生豬養殖企業現金及等價物餘額：億元
資料來源：公司財報，招商銀行研究院
圖16：生豬養殖企業現金及等價物增加額：億元
資料來源：公司財報，招商銀行研究院
考慮到今年仍然是豬價的大年，頭部企業將維持較高的凈利潤，參考WIND一致預期的未來凈利潤，預計覆蓋未來1-2年產能規劃對應的資本開支問題不大。根據上述四家頭部企業產能規劃，大致需每年新建（投資）300-500萬頭生豬養殖項目，對應新增固定資產投資大致約60-100億元左右。
表 7：主要生豬養殖企業2019、2020兩年凈利潤一致預期：億元
資料來源：WIND一致預期（2020.2.27），上市公司財報，招商銀行研究院
2.2.3融資能力：牧原和正邦對融資依賴較大、新希望融資相對從容、溫氏幾乎不需要外部融資
我國生豬養殖頭部公司基本都是上市公司，可以採用的籌資方式全面，主要包括股權融資、債券融資、股權質押和銀行借款（授信）等。其中，大股東和集團相關的股權質押一般大部分可以借款的形式進入上市公司經營。
表 8：主要生豬養殖企業溫氏、牧原、新希望、正邦的融資結構統計：萬元
資料來源：WIND，招商銀行研究院
直接融資中，主要以定增和發債為主。由於發債的短融、中票、公司債就存量來看，總體規模占融資並不大，因此我們統計了上市以來溫氏、牧原、新希望、正邦四家在資本市場直接融資以及可轉債的情況（將可轉債也一併視為偏股權類融資）以衡量該公司的中長期融資能力。可以看到1）溫氏的資金需求最少，幾乎沒有上述籌資行為；2）新希望除2011年併購六合定增數額較大之外，整體融資需求頻率不高；3）牧原和正邦融資頻率非常高，幾乎都是隔年就做一次定增。
圖17：溫氏的股權類融資情況：萬元
資料來源：公司財報，招商銀行研究院
圖18：新希望的股權類融資情況：萬元
資料來源：公司財報，招商銀行研究院
圖19：牧原的股權類融資情況：萬元
資料來源：公司財報，招商銀行研究院
圖20：正邦的股權類融資情況：萬元
資料來源：公司財報，招商銀行研究院
間接融資中，主要以向銀行或大股東的借款為主，本文分別以銀行授信額度和大股東（及一致行動人）股權質押比例為參考指標。
表 9：主要生豬養殖企業溫氏、牧原、新希望、正邦的銀行授信額度及股權質押情況：億元
資料來源：WIND，招商銀行研究院
2.3 產業鏈：中上游（飼料及養殖）企業更易在養殖領域擴張
生豬養殖是傳統行業，相對其他現代產業，技術和資本的要求都相對較低，但是生豬養殖本身處於規模化、品牌化的過程中，這就吸引了各類企業和資本進入。
在生豬產業鏈內，上游飼料企業（如新希望、正邦等）以及下游屠宰肉製品企業（如雙匯、中糧肉食等）均有向養殖環節布局和擴張的動作，同時生豬養豬環節的兩大巨頭溫氏、牧原的擴張步伐也是很快。另外，還有很多產業鏈外的資本進入生豬養殖，如網易等網際網路資本。但從產業鏈協同的角度，上下游企業進入養殖領域的協同效果是有所不同的。
2.3.1技術和成本優勢：助力飼料企業成功切入養殖領域
生豬產業鏈的上游飼料、下游屠宰環節的利潤率很薄，且都是產能過剩行業，隨著養殖環節規模化提升，其產業鏈話語權逐漸增大，上下游企業均對生豬養殖領域進行了拓展性嘗試。其中，上游飼料企業在2015-2018年這輪豬周期中成功切入養殖領域。
飼料企業之所以可以成功切入養殖環節，主要得益於其技術和成本方面的優勢。成本上，飼料占比養殖完全成本的6成左右（自繁自養模式）；而且飼料企業的產能均是設立在養殖密集區域，因此在此基礎上擴張養殖產能可以與原有飼料產能產生協同效應。技術上，飼料企業可以說是最早的養殖技術研發主體，其對每個生長階段的種豬和商品豬都有精細化的配方飼料；繁育技術方面，飼料企業通過與國外優質育種公司合作的方式，這塊短板也基本補齊。
圖21：歷年我國規模養殖的成本拆分：元/頭
資料來源：全國農產品成本收益資料彙編，招商銀行研究院
註：對於自繁自養大型養殖企業模式，仔豬成本中包括母豬飼料成本，在全過程的生產環節（母豬懷孕妊娠-仔豬保育-商品豬育肥出欄）的飼料成本預計約占完全成本的6成。
屠宰企業幾乎沒有產能協同帶來的成本優勢。因為我國對熱鮮肉的消費習慣，生豬屠宰產能基本分布在消費密集區域而不是養殖密集區域。加之屠宰企業自身品牌溢價低，僅為成本毛利加成模式，其切入養殖環節對原有屠宰業務亦沒有明顯協同效應。
2.3.2經營專注度：中上游環節巨頭將生豬養殖作為中長期規劃的重點
飼料及養殖巨頭將中長期規劃重點定位在養殖擴張，具體規劃目標詳見本報告2.2節。而下游屠宰環節自身還處於整合過程中(CR2≈3.3%)，與其冒險（非瘟防控經驗較少）在養殖環節大規模開闢戰線，不如踏實推進屠宰環節的整合及肉製品分銷拓展；頂多是在兼顧屠宰和肉製品這兩個方向下，審慎切入養殖。
下游屠宰肉製品龍頭雙匯發展，在近期股東大會上提出將生豬養殖作為中長期規劃的內容之一，目前其生豬養殖規模約30萬頭，規劃未來用公司加農戶模式擴張，3-5年時間使養殖上規模；目標使配套養殖業和屠宰業的配比達 30-50%（按照2018年屠宰量1630萬頭對應30-50%約500-800萬頭）。我們判斷雙匯重提「養豬」，是應對中游養殖環節加速規模化的理性選擇，但最終能否成功尚取決於其養殖成本、生物安全等管理能力，以及未來是否能與Smithfield在生豬養殖方面加強有效合作。
圖22：不同國籍屠宰行業集中度
資料來源：博亞和訊，天風證券，招商銀行研究院
圖23：2018年我國屠宰行業集中度 CR2≈3.3%
資料來源：公司年報，招商銀行研究院
三．養殖項目建設及投資收益測算
3.1 項目階段：拿地環評-項目建設-投產出欄
生豬養殖產能項目分為拿地環評、建設、投產三個階段。其中，拿地環評一般需要6-24個月不等，視實際的土地手續及相關政策監管而定（生豬養殖的豬場建設用地需為一般耕地，有別於基本農田，一般耕地可用於農牧業或變更性質為建設用地；且豬場範圍1km內沒有道路、河流。生豬養殖是一個全免稅的行業，也並非勞動密集型，因而地方政府在GDP考核的導向下，引入該產業、批准生豬養殖用地的意願通常並不會很高）。當前非瘟帶來我國生豬存欄大幅減少的背景下，穩定生豬生產是政策主基調，因此相關生豬項目的前期土地環評等準備工作所需時間明顯縮短。
項目建設包括建築和設備，一般需要6-9個月；投產到商品肥豬出欄一般最快約6-8個月，為保證生產效率，豬場會提前給母豬配種，待項目建設完成時直接調運懷孕母豬進場，這樣可保證1-2月產仔、6-8月商品豬出欄。
表 10：生豬養殖產能項目建設進度示意表
資料來源：招商銀行研究院
3.2 項目投資收益測算：中性豬價、投入及生產假設下IRR約14%
3.2.1生豬養殖產能項目現金流概況：投產第二年可以出欄產生收入
以100萬頭生豬養殖產能為例，我們大致估算了從生豬產能建設到投產育肥共11年的現金流情況（詳見下表）。第1年所需的產能建設總投入約18億元；從第2年開始，育肥商品豬出欄貢獻收入，按照平均生豬銷售價格15元（參考2010-2018近兩輪完整豬周期均價約14.8元/kg）計算，抵消成本（單位現金成本12.01元）後凈現金流約3.4億元。
表 11：生豬養殖產能項目投入產出現金流示意表
資料來源：招商銀行研究院
3.2.2內部收益率和靜態回收期的敏感性分析：不同豬價假設
當豬價上漲1元（或養殖育肥現金成本降低1元）時，每年該產能項目的利潤將增加1.15億。當平均售價15元/kg時，該項目的內部收益率約14%，靜態回收期約7.2年（貼現率5%，約等於企業資金成本價格）。
表 12：不同平均售價下的項目內部收益率和回收期
資料來源：招商銀行研究院
另外，我們對本輪非洲豬瘟帶來的超級豬周期做了豬價假設，分別為樂觀、中性、保守三種情況，對應的項目內部收益率為20%、16%、14%；靜態回收期為5.7、6.7、7.4年。
表 13：考慮本輪非洲豬瘟，不同平均售價下的項目內部收益率和回收期
資料來源：招商銀行研究院
3.2.3內部收益率和靜態回收期的敏感性分析：不同頭均產能投入
按照3.2.1節中對產能投入測算，100萬頭生豬養殖項目的總項目投入為179880萬元，年出欄對應的頭均產能投入約1800元/頭。在15元/kg售價下，每減少200元的頭均產能投入，內部收益率將增加3-5個百分點，回收期將減少0.7-0.8年。
表 14：不同頭均投入和售價的項目內部收益率
資料來源：招商銀行研究院
表 15：不同頭均投入和售價的項目靜態回收期
資料來源：招商銀行研究院
3.3 風險及後續運營管理
（詳見原文報告，如需報告原文請以文末聯繫方式聯繫招商銀行研究院）
四．業務建議小結及風險提示
（詳見原文報告，如需報告原文請以文末聯繫方式聯繫招商銀行研究院）
附錄 1 我國部分養殖企業月度出欄量統計(截至2020.2.27)
資料來源：WIND、招商銀行研究院
相關報告：生豬養殖深度報告上篇——規模化進程中前期，龍頭具備穿越周期潛力
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責任編輯：余然 馮凱欣