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「招商銀行|資本市場月報」繼續抓住黃金和A股的機會(2020年6月)

6月海外市場回顧:儘管歐美近期披露的多項宏觀數據向好體現出經濟的弱復甦路徑,歐美權益資產在6月上旬延續向上,而美債、黃金和美元則均出現了不同程度的下跌。

2020-07-01 04:50 / 0人閱讀過此篇文章  

■ 6月海外市場回顧:儘管歐美近期披露的多項宏觀數據向好體現出經濟的弱復甦路徑,歐美權益資產在6月上旬延續向上,而美債、黃金和美元則均出現了不同程度的下跌。但是隨著美國疫情再次爆發,避險資產的表現占據上風,股市則出現回撤。雖然美元在美國疫情二次反覆後低位反彈,但全月仍呈現偏弱形態,其他非美貨幣在弱美元的背景下則出現了不同程度的走強。

■ 7月海外市場前瞻:美債:低波動的延續。美國經濟的局部凍結將推遲美債利率拐點出現的時間,預計總體仍將圍繞在0.6%-0.8%之間窄幅波動。匯率:人民幣升值動力或減弱。避險情緒為美元提供了相對有利的環境,人民幣匯率進一步升值的動力在減弱。黃金:上漲動能仍偏強。美國疫情再度爆發或將成為黃金上漲動能的加固器,金價的上漲趨勢預計將維持。

■ 6月債市回顧:6月債市利率中樞震盪上行,影響本月行情核心的因素在於銀行間流動性繼續邊際收緊,以及中下旬特別國債的供給衝擊,債市情緒疲弱。

■ 7月債市前瞻:仍是以震盪向下修復為主,10年國債利率震盪中樞大約在2.7-2.9%,目前可考慮適當參與。6月30日,央行降低了再貸款、再貼現利率,有利於7月債券利率下行。期限利差可能從「熊平」向「牛陡」演繹,但幅度偏小。

■ 6月股市普漲。A股各板塊漲幅不一,其中又以創業板指、中小板指漲幅最大。

■ 後市展望與策略建議。策略上看,我們看好下半年A股表現,以滬指為代表,下半年的表現或是一個下有底上有頂的區間震盪,預計運行區間為2700點至3300點。板塊上看,創業板或延續強勢,建議可適當配置;行業上看,科技及內需方向的相關行業建議關注及配置。

正文

海外市場

1-1 海外資產回顧

儘管歐美近期披露的多項宏觀數據向好體現出經濟的弱復甦路徑,歐美權益資產在6月上旬延續向上,而美債、黃金和美元則均出現了不同程度的下跌。但是,隨著美國疫情再次爆發,部分州考慮推遲重啟經濟的節奏,局部經濟凍結已不可避免,美股出現大幅回撤,美債重新回到0.6%的低位區間,黃金則表現較強並於盤中再次刷新年內新高。匯市方面,雖然美元在美國疫情二次反覆後低位反彈,但全月仍呈現偏弱形態,其他非美貨幣在弱美元的背景下則出現了不同程度的走強。

表1:大類資產表現回顧(截至2020年6月26日)

資料來源:Wind、招商銀行研究院

1-2 海外投資重點

1-2-1 美國疫情的再次爆發

美國疫情自6月底開始再度爆發,日新增病例一度超過4.8萬例,目前已有十餘州暫停了經濟重啟計劃。

短期來說,美國疫情的二度爆發將再次導致局部的經濟凍結,並拖累復工進度,市場此前關於經濟復甦的樂觀預期也將面臨修正。預計市場的關注焦點短期內將轉移至美國的防疫情況、暫停經濟重啟對經濟的拖累程度上,避險情緒或將占據上風。

但是,預計市場大機率不會重演類似於3月份的流動性危機,一是目前全球經濟沒有再次出現斷崖式下滑,二是在大選前期,美國的各項政策托底決心較足,美國政府關於下一輪刺激政策的表態也正在增多,預計對經濟和金融市場均有支撐作用。

圖1:美國疫情出現二次爆發

資料來源:Wind、招商銀行研究院

1-3 海外資產展望

1-3-1 美債:低波動的延續

受制於美國非農就業數據的超預期改善,美債利率一度脫離底部區域連續反彈至0.9%上方,但隨著美國疫情的二度爆發,避險資產再度獲益,美債利率也重新回歸至0.6%的低位區間。

趨勢上來說,在經濟弱復甦、再通脹預期回升、國債供給增加等因素的推動下,美債利率下半年大機率將趨於上行,交易區間推算為0.8%-1.2%之間。但短期來說,美國經濟的局部凍結將推遲美債利率拐點出現的時間,預計總體仍將圍繞在0.6%-0.8%之間窄幅波動。此外,我們認為利率繼續向下突破的機率不高,一方面是美聯儲的資產購買計劃並未超預期放量,另一方面則是此次疫情反彈對經濟的影響仍局限於局部地區,美國經濟再次斷崖式下滑的機率不高。

圖2:ECRI領先指標出現小幅回撤

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖3:VIX指數近期有所上抬

資料來源:WIND、招商銀行研究院

1-3-2 匯率:人民幣升值動力或減弱

美元指數從5月底至6月中旬出現了一輪快速下跌,跌破了前期99-100的平台區,市場的擔心或主要源於歐盟對於統一財政的試水。5月底,歐盟委員會提出復甦基金計劃,通過共擔財政風險的方式降低了市場對於南歐國家尾部風險的擔憂,也成為了美元本輪下跌的導火索。

圖4:美歐利差維持平穩

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖5:美元空頭交易情緒已接近歷史高位

資料來源:WIND、招商銀行研究院

7月來說,美元延續下跌的動力將會減弱。首先,歐盟復甦基金計劃的落地仍面臨著諸多挑戰,成員國之間對於債務共擔的爭議較多,能否在7月落地實施仍有不確定性。其次,從交易指標上來看,美元的空頭交易情緒已接近歷史高位,在沒有增量利空的驅動下預計空頭情緒難以為繼。最後,美國疫情的再度爆發預計將在一定程度上重燃市場的避險情緒,美元作為避險貨幣也將受益上漲。

但同時,美元也面臨著美歐經濟復甦分化的挑戰。美國本輪疫情的再度反彈是否會導致美強歐弱的格局出現逆轉仍存在不確定性,這也將在一定程度上壓制美元的反彈表現,預計美元指數總體將以區間震盪的走勢為主。

圖6:1年期NDF隱含貶值預期並未消退

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖7:代客結售匯維持順差

資料來源:WIND、招商銀行研究院

受益於6月的弱美元環境,人民幣雙邊匯率小幅升值,但遠期匯率隱含的貶值預期仍還在緩步上升,且CFETS人民幣匯率指數在其他非美貨幣強勢的基礎上出現下跌,說明人民幣匯率在全球匯率市場中表現仍然偏弱。

短期來說,避險情緒為美元提供了相對有利的環境,人民幣匯率進一步升值的動力在減弱。此外,匯市也仍然受到外部關係不確定性的牽制,人民幣匯率存在階段性貶值和波動加大的可能。但是,從結售匯市場來看,人民幣遠期凈結匯維持順差,且結匯意願偏強,表明市場預期仍顯穩定,人民幣匯率趨勢性貶值的機率不高,總體或圍繞在7.05-7.13的中樞位置交投。

1-3-3 貴金屬:黃金上漲動能仍偏強

趨勢上來說,在貨幣和財政政策擴張的時代下,預計全球將於一段時間內處於低利率和高財政赤字的環境當中。而通脹中樞在經濟弱復甦的背景下將逐步恢復,美債名義利率上行速度大機率將慢於隱含通脹預期上行速度,美元實際利率維持低位,金價存在趨勢性上漲的可能。

短期來說,美國疫情再度爆發,經濟修復的樂觀預期遭到修正,這或將成為黃金上漲動能的加固器。金價也的確從6月中下旬開始向上突破了1680-1750美元的平台區間。此外,黃金期貨的凈多頭持倉目前並未顯示出多頭擁擠現象,黃金的上漲趨勢或將維持。

圖8:美債實際利率有望保持低位

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖9:黃金期貨未出現多頭擁擠現象

資料來源:WIND、招商銀行研究院

債券市場

2-1 6月回顧和7月展望

2-1-1 6月回顧:中樞震盪上行,曲線平坦

6月債市利率中樞震盪上行,影響本月行情核心的因素在於銀行間流動性繼續邊際收緊,以及中下旬特別國債的供給衝擊,債市情緒疲弱。相比5月,貨幣市場利率中樞繼續抬升,推動短債利率明顯上行,1年期國債和國開利率上行幅度在40-50bp左右。此外,本月特別國債發行啟動,中下旬共發行2,900億,供給增多疊加偏緊的資金面對債市情緒造成較大衝擊。整體來看,短債利率上行幅度大於長債,期限利差低位震盪,曲線仍呈現熊平形態。

截止至29日,較上月最後一個交易日,10年期國債利率上行14bp至2.85%,10年期國開債利率上行14bp至3.13%;10-1年國債利差下行36bp至74bp,10-1年國開債利差下行32bp至89bp。

圖10:6月10年國債、國開債利率震盪向上

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖11:6月10-1Y國債、國開債利差下行後震盪

資料來源:WIND、招商銀行研究院

2-1-2 7月展望:債市震盪修復期

利率方面,我們認為7月仍是以震盪向下修復為主,10年國債利率震盪中樞大約在2.7-2.9%,可考慮適當參與。6月30日,央行下調再貸款、再貼現利率,考慮到此前再貸款、再貼現利率偏高,本次下調有利於7月債券利率下行。

5月至6月,由於貨幣利率中樞抬升,短債利率上行較多,期限利差壓縮,收益率曲線呈「熊平」,目前10年國債-1年國開債利差已壓至40-60bp,基本與2019年四季度的水平相當。那麼短期之內,收益率曲線的形態會如何演繹?我們認為小幅「牛陡」的機率更大,7月貨幣利率中樞小幅下降且維持穩定,長端利率整體偏震盪。其他情形的可能性偏小,一是「熊平」,通過央行繼續收緊資金面推動短端利率大幅上行來完成,但與當前支持實體經濟的目標並不協調;二是「熊陡」,通過長端利率大幅上行來完成,考慮到當前基本面修復程度還未到疫情發生之前,基本面是難以支撐長端利率大幅上行的;三是牛平,通過長端利率大幅下行來完成,考慮到疫情最壞時間段已過,經濟修復正在加快,市場對下半年以及明年的經濟預期好於疫情之前,因此這一情形發生的機率也偏小。

圖12:當前期限利差走到「岔路口」

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖13:今年10年國債和1年國開債利率走勢

資料來源:WIND、招商銀行研究院

信用方面,6月信用環境繼續修復,城投信用利差震盪向下,產業債中高等級信用利差以震盪為主,低評級信用利差以壓縮為主。考慮到後期寬信用繼續發力,企業盈利改善,違約風險會出現一定程度回落,中低評級信用債或將受益。整體看,票息策略優於槓桿策略。

圖14:6月產業債信用利差走勢分化,低評級利差向下壓縮

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖15:6月城投債信用利差整體震盪

資料來源:WIND、招商銀行研究院

2-2 信用違約追蹤

從違約債券來看,6月涉及違約主體7家,其中4家為民營企業,1家為地方國企,1家為公眾企業,1家為中外合資企業。一共涉及10隻信用債券,其中8隻發生實質違約,2隻為展期。

表 2:6月債券違約情況一覽

資料來源:WIND、招商銀行研究院

2-3 債券發行情況追蹤

6月國債(含特別國債)共發行6,849億,償還量為1,378億,凈融資為5,471億,環比多增2,123億,其中抗疫國債發行規模為2,900億。政策性銀行債共發行5,430億,償還量為1,573億,凈融資為3,857億,環比多增約200億;地方債發行規模為2,867億,償還規模為3,359億,凈融資-492億,環比多增12,000億;同業存單發行規模總計13,891億,總償還量13,516億,凈融資375億,環比多增6,200億。

圖16:6月國債凈融資環比明顯回升

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖17:6月政策性金融債凈融資環比維持

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖18:6月地方債凈融資環比大幅回落

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖19:6月同業存單凈融資環比回升

資料來源:WIND、招商銀行研究院

6月信用債凈融資額小幅回升,發行規模增多。本月信用債發行規模為11,536億,總償還量為7,925億,凈融資3,611億。具體到主要品種,本月短融發行3,751億,環比多增約450億;企業債發行254億,環比多增約120億;公司債發行2,590億元,環比多增約900億;中票發行1,799億,環比減少約100億;城投債發行2,310億,基本維持。

圖20:6月信用債凈融資環比小幅回升

資料來源:WIND、招商銀行研究院

股票市場

3-1 行情回顧

從指數走勢看,6月以來A股普漲。截止6月29日,A股各板塊漲幅不一,其中又以創業板指、中小板指漲幅最大。

圖21:本月各大指數表現

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖22:本月A股漲跌幅分布區間

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖23:本月各行業漲跌幅情況

資料來源:WIND、招商銀行研究院

從市場對A股凈利潤同比增速預測情況來看,6月預測較上月水平有小幅回落,反映出市場對盈利的預期在繼續調整。

圖24:A股凈利潤同比增速預測

資料來源:WIND、招商銀行研究院

從股市估值上看,6月以來各板塊估值表現不一,其中創業板繼續表現強勢。估值曲線上看,本月曲線變得更為陡峭化,創業板指、中小板指上行顯著。

圖25:本月各板塊估值走勢

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖26:各大指數估值曲線

資料來源:WIND、招商銀行研究院

3-2 股市流動性追蹤

3-2-1 資金需求端

(1)一級市場融資情況

截止6月末,本月有22家新股上市,募集金額221億元,較上期增加4家,募集金額增加61億元。

(2)增發與配股情況

截止6月末,本月增發與配股家數合計30家,較上月增加9家;募集資金合計712億元,較上月增加207億元。

圖27:IPO家數與募集金額

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖28:增發及配股家數與募集資金額

資料來源:WIND、招商銀行研究院

(3)重要股東增減持情況

6月重要股東二級市場凈減持595億元,其中減持前三行業分別為醫藥生物(139億元)、建築裝飾(70億元)、電子(69億元);增持前三的行業為銀行(23億元)、房地產(11億元)、公共事業(10億元)。

圖29:本月重要股東增減持行業情況

資料來源:WIND、招商銀行研究院

3-2-2 資金供給端

(1)新成立基金情況

截止6月末,新成立股票、偏股型公募基金規模833億,較上月增加597億。

圖30:新成立股票、偏股型公募基金規模情況

資料來源:WIND、招商銀行研究院

(2)融資融券情況

6月融資融券餘額11469億元,較上月增加0.7億元。兩融交易額占A股成交額9.54%,環比上月上升0.43pct。

圖31:本月兩融情況

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖32:本月兩融交易額占A股成交額情況

資料來源:WIND、招商銀行研究院

(3)陸股通資金情況

6月當月陸股通凈買入541億元,較上月增加50億元。具體來看,滬股通凈買入259億元,較上月增加37億元;深股通凈買入282億元,較上月增加13億元。

圖33:本月北上資金變化情況

資料來源:WIND、招商銀行研究院

3-3 股市點評

年初新冠疫情的爆發衝擊全球各經濟體資本市場,其中A股與美股均經歷了不同程度下跌與「爬坑」的過程,反映出股市對風險的反映程度以及未來的預期。當下來看,未來A股與美股所處的環境或將更為不同。

外圍方面,料會是一個長期擾動因素。考察美股未來表現,主要有三點需要關註:其一,作為全球經濟龍頭的美國經濟當下存在隱憂,尤其需要警惕美國企業盈利弱化疊加高槓桿;其二,流動性寬鬆環境、市場樂觀情緒等因素推升美股估值至歷史高位;其三,全球形勢不確定性加劇,中美博弈或將在中長期維度上持續擾動市場。

未來,如果美股因經濟增速不達預期、失業率激增、上市公司盈利惡化、槓桿高企等風險出現較大回撤,我們認為美股的疲弱表現或將傳導至A股,即A股大機率會「跟熊」,但隨著中國資本市場廣度與深度的完善、上市公司盈利周期與美股逐步錯開,A股的韌性料更強,即跌幅將小於美股。

內部來看,資本市場改革將是重頭戲。資本市場改革的進程在顯著加快,如市場高度關注的創業板註冊制改革,其整體框架體系已搭建,並且將帶來多方面的機會;新三板在公開發行、轉板等方面也得到完善,未來新三板承上啟下、有機聯繫多層次資本市場的作用將會越來越強。

同時,下半年寬信用環境也將有利於股市的積極表現。從過往市場情況看,寬信用環境下股市或有階段性積極的表現。2015年股災後,社融同比增速與全A指數表現同向性顯著,反映出寬信用環境下股市表現相對積極,而緊信用環境下(如2018年),股市表現相對弱勢。

展望下半年,A股未來表現亮點可期,一方面,上市公司盈利韌性凸顯,為指數表現奠定基本面支撐;另一方面,經過上半年疫情等風險事件的影響,當前A股估值整體相對均衡,尚未出現過熱表現,這為下半年提供了更多的配置機會。以滬指為代表,下半年的表現或是一個下有底上有頂的區間震盪,預計運行區間為2700點至3300點。

策略上看,我們看好下半年A股表現。考慮到相對於其他國家,當前我國企業有序復工復產、估值水平相對不高、資本市場改革密集出台落地、寬信用環境有望延續等「好牌」,建議下半年可適當增加對權益的配置。以滬指為代表,3000點以下不失為買入時機,可擇機進行配置。

板塊上看,創業板或延續強勢,建議可適當配置;行業上看,科技及內需方向的相關行業建議關注及配置。在全球形勢不確定性上升、國內加強對「六穩」與「六保」力度的環境下,內需股(如消費、基建等相關行業)有望表現優異。中長期來看,科技、消費仍是主線。建議可精選上述行業中盈利增速較好、估值相對較低的優質標的進行配置。

風險提示:疫情超預期升級風險;中美博弈升級風險;外圍市場大幅調整風險。

-END-

本期作者

劉東亮 資本市場研究所主管

[email protected]

陳嶠 資本市場研究員

[email protected]

柏禹含資本市場研究員

[email protected]

朱肖煒宏觀研究員

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