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一、化妝品行業高速發展，ODM 代工盡享行業紅利

（一）化妝品行業：市場空間廣闊，國產品牌市占率不斷提升

化妝品產業鏈結構相對成熟。從原料、生產到品牌商、渠道商，再到終端消費 者，化妝品的產業鏈主要可以分為上游供應商、生廠商、品牌商、渠道商/代理以及 終端消費者五個環節。（1）上游供應商提供原料及包裝材料，是化妝品產業鏈運營 的基礎。生產商按照不同的運營主體背景，可劃分為專業代工廠商和品牌自建廠， 負責產品的研發生產。專業代工廠商四巨頭分別是韓國的科絲美詩、科瑪、中國的 諾斯貝爾和義大利的瑩特麗。（2）品牌商是化妝品產業鏈的核心，按照價位可以劃 分為大眾、中檔、高檔三類。中高檔基本被國際品牌把持，國產品牌則集中在大眾和 中檔範圍。（3）渠道商幫助品牌實現快速擴張和下沉，具備物流、銷售等職能。除 了傳統線下經銷渠道外，近年來線上渠道飛速發展，直播、社交等新營銷模式層出 不窮，給美妝品牌帶來新的機遇和挑戰。

我國化妝品市場高速發展。Wind數據顯示，2019年社會消費品零售總額41萬億 元，同比增長8.0%，其中化妝品總額2992億元，同比增長12.6%，經濟的持續穩定 發展帶來居民收入水平的不斷提高，而化妝品消費與居民收入水平直接相關，隨著 居民可支配收入的提升，化妝品成為消費升級的首選品類，市場空間更加寬廣。和 其他品類相比更加明顯，17H1以後，菸酒、服裝及汽車行業增速下滑明顯，而化妝 品消費增速持續提升。根據彭博數據統計，2019年我國化妝品市場規模約4500億， 連續十五年保持增長，成長為僅次於美國的第二大化妝品消費國，過去5年我國化妝 品市場規模年複合增速達8.6%，高於北美（4.0%）、日本（2%）、韓國（5.0%） 等已開發國家和地區。

從品牌份額來看，外資大牌高端線在中國區的表現亮眼，而傳統國貨品牌也強 勢崛起，份額不斷提升。

（1）外資大牌中國區業績靚麗，高端產品線尤甚。高端產品在化妝品市場中的 占比持續提升，從2003年的11%增至2018年的26.7%。同時，高端產品規模增速自 2007年起始終高於行業整體。根據彭博數據，2017年高端線的增速高達25.1%，較 2016年增加14.1pp，2018年高端線增速進一步提升至28.1%。歐萊雅、資生堂、雅 詩蘭黛等集團均表示，中國市場或包括中國在內的亞太市場銷售額增速均高於集團 整體增速。

（2）傳統國貨逐漸復甦，國產新銳品牌崛起。彭博數據顯示，2010年前中國日 化市場銷售額前十均為國際品牌，2010年後，隨著95後、00後逐漸成為消費主力， 下沉市場需求被挖掘和激發，而電商的蓬勃發展則降低了新品牌門檻，加快了品牌 培育周期，使得傳統國貨品牌獲得新生，且新銳國貨品牌不斷湧現。到2018年已有 三個本土品牌躋身銷售額前十，分別為百雀羚（2.4%）、自然堂（1.9%）和韓束（1.4%）。 國產新銳品牌以完美日記、花西子、HFP為代表，主要有以下特點：面向年輕群體、 抓住產品風口、藉助新型營銷、線上渠道為主、性價比凸顯。從公司份額來看，2018 年大眾產品線份額TOP10中本土企業占4席（分別為上海上美、百雀羚、伽藍集團、 上海家化），高端線則全為外資品牌集團。

從品類來看，護膚品為國內化妝品市場的主導品類。根據彭博數據統計，護膚 品占據日化行業超一半的份額（50.1%），其次為日常洗護品類（護髮、口腔護理及 沐浴用品合計28.8%）和彩妝（9.3%）。護膚品類中，面部護理占87%，其中乳液、 面霜等基礎保濕產品占比達36.8%、抗皺產品占比達21.4%。

從成長性來看，護膚品中護膚套裝品類增速更高，彩妝中唇妝品類增速更高。根據彭博數據統計，護膚套裝品類2012-2018年複合增速為18.2%，2018年增速達 18.8%，高於化妝品行業整體（12.3%）以及護膚品（13.2%）。面部護理增速居於 第二位，其中面膜品類增速最高，2012-2018年複合增速為9.2%，2018年增速達 20.4%，遠超面部護理品類整體增速（13%）。彩妝中唇妝品類2012-2018年複合增 速為19.7%，2018年增速達35.8%，遠高於增速排名第二的底妝產品（22.0%）。

（二）化妝品代工行業：乘下游東風分享增長紅利，行業集中度有待提高

化妝品製造端主要採取自行生產和代工生產兩種模式，少數大牌化妝品企業具 有獨立生產線，可以自主研發、生產化妝品，但大部分化妝品企業（特別是部分國產 小品牌），一般會採取代工模式，代工企業相較於自行生產往往效率和產能更高，且 在技術研發上對品牌也有一定的幫助。代工廠主要有三類：OEM（原始生產製造商）、 ODM（原始設計製造商）和OBM（原始自有品牌製造商）。化妝品品牌端毛利率水 平普遍較高，一般在60%~80%，品牌知名度對毛利率具有一定的拉動作用，高檔品 牌的毛利率略高於中低檔品牌；ODM企業毛利率低於品牌經營廠商，一般在10%~30% 之間，各企業因生產效率、工人熟練程度和原材料採購成本等不同而存在差異。

化妝品行業的繁榮帶動了化妝品代工行業的發展，在市場逐漸成熟的過程中， 專業化分工越來越細，很多化妝品品牌公司逐步將品牌營銷與生產分離。擁有完整的供應鏈配套、較強產品開發能力和生產製造能力的ODM企業，幫助品牌公司節省 開發成本、縮短新品開發時間、把握最新產品趨勢、及時滿足訂單需求，已逐步成為 化妝品品牌商的首選。中國產業信息網數據顯示，我國化妝品代工市場規模逐年擴 張，2017年全球化妝品代工行業市場規模約1600億元，我國化妝品代工行業市場規 模約448億元，同比增長19.5%，2012~2017年複合增速為18.1%，隨著我國化妝品 消費市場規模的不斷擴大，化妝品代工行業市場規模亦有望同步擴大。從品類結構 來看，2017年代工化妝品中護膚品品類占比最大，高達47.9%，彩妝品類占8.1%， 洗護髮品類占18.6%。

代工行業格局分散，以中小企業為主。化妝品代工行業格局分散，截止2018年 4月底，獲得國內化妝品生產許可的化妝品企業總計4456家，這些企業中能提供化妝 品OEM/ODM的企業約2000多家，雖然數量眾多，但其中卻鮮有大品牌、大工廠出 現，主要以中小型企業為主。根據化妝品代工行業規模數據以及各代工企業營收情 況，可以測算出2018年我國化妝品代工行業CR3為9.74%，其中科絲美詩（中國） 市占率最高，為5.26%，諾斯貝爾和科瑪（中國）分別為3.65%、0.83%。

行業集中度在逐漸提升。近幾年化妝品代工行業集中度不斷提升，主要原因有： （1）近兩年化妝品原材料價格上漲，以低價為核心競爭力的中小型代工企業生存困 難；（2）行業進入門檻較低，部分小企業的生產配置條件較低，管理流程不夠規範， 而激烈的競爭對代工企業的研發能力和管理能力要求不斷提高，代工行業面臨優勝 劣汰；（3）龍頭代工企業原料供應源穩定，並且規模優勢明顯，受原材料價格變動 影響小，近年來崛起的新銳品牌更願意與名氣大、口碑好的知名代工廠合作，讓代 工廠商為品牌背書，因此在激烈的競爭中，龍頭企業將從中受益。

從全球範圍的營收規模來看，本土代工企業規模遠小於外資企業。根據Wind數 據統計，2018年全球化妝品代工龍頭企業科絲美詩、科瑪、瑩特麗營收規模分別為 77億元、83億元、54億元。諾斯貝爾雖是全球第四大、國內第二大化妝品代工企業， 但2018年營收規模僅有19.8億元，與國際龍頭企業差距較大，而國內其他代工企業， 比如芭薇、安特、棟方等，營收規模都在3億元以下。我們認為形成這一差異的主要 原因是韓國化妝品市場比較成熟，隨著中國化妝品景氣度持續向上，未來成長空間 廣闊。

聚焦國內市場，中國化妝品ODM的龍頭是科絲美詩和諾斯貝爾。按照營收規模 來衡量，我們將國內化妝品代工企業劃分為三個梯隊：第一梯隊是營收規模在20億 以上的企業，第二梯隊是營收規模在10億到20億的企業，第三梯隊是營收規模在10 億以下的企業。根據Wind數據統計，2018年國內營收規模超過20億的化妝品代工企 業僅有科絲美詩和諾斯貝爾。

二、從韓國化妝品 ODM 行業發展歷程看中國

（一）韓國本土化妝品行業快速發展，遠超 GDP 增速

韓國經濟從20世紀60年代開始進入高速增長階段，通過引進外資、引進技術、 振興出口形成外向型經濟，產業結構向工業化轉變，特別是重化工業得到了長足發 展。同時韓國的城鎮人口比重不斷提高，到1990年後基本保持80%左右，而女性就 業占比也在2000年後出現顯著上升，2018年韓國就業的女性占總就業人數的比重達 41.58%。人均GDP上升、工業化城鎮化、女性就業的增加為韓國化妝品行業的發展 提供了有利的條件。1987-2010年韓國化妝品產值複合年均增長率為11.1%，特別是 在2008年金融危機時，化妝品行業幾乎未受影響，化妝品零售總額仍保持穩定增長。 據韓國化妝品協會數據顯示，韓國化妝品生產總額2007-2017年CAGR達12.7%，同 期GDP的CAGR僅為2.6%，韓國近十年化妝品生產總額的增速遠遠超過國民生產總 值的增速。

韓國化妝品行業發展大致可以劃分為三個階段：（1）第一階段，2000年以前， 韓國化妝品行業進入緩慢發展階段。在這一階段，韓國化妝品是以藥事法進行管理， 並無單獨法規，藥事法相當嚴格，只能用政府許可的原料。這導致彼時韓國化妝品 開發周期緩慢、產品多樣性不足，產業發展由此受到限制。（2）第二階段，2000- 2010年，韓國化妝品行業進入開放發展階段。在2000年化妝品法單獨制定後，化妝 品便被當做單獨品類來管理，化妝品原料的管理也逐漸放開。因此，產品開發周期 加快，產值大幅提升，多樣性增加。（3）第三階段，2010年以後進入高速發展階段。 隨著韓流席捲亞洲地區，韓國化妝品出口額大幅增長，韓國化妝品又迎來了新的增 長高峰。2017年受「薩德」事件影響，中國對韓國化妝品進口減少，韓國化妝品出 口增速明顯下滑。

從進出口數據看，韓國化妝品貿易由逆差轉為順差。2001-2010年，韓國化妝品 國際貿易始終逆差。在此期間，大量國際品牌進入韓國市場，而韓國本土化妝品產 業發展緩慢，海外擴張能力欠缺。2010年，受到韓國本土銷售競爭影響，大量韓國 企業走向海外市場，同年出口額同比增長75%，創近20年來最高紀錄。2014年後， 受到韓流影響，韓國化妝品出口額繼續擴大，2014-2017年CAGR為27.4%。2014年 進出口額首次由逆差轉為順差，此後順差不斷擴大，2017年化妝品貿易順差達到 34169億韓元（約合203億人民幣），但受「薩德」事件影響增速明顯放緩

從品牌集中度看，韓國本土化妝品牌集中度高。上世紀90年代，韓國化妝品市 場由國際品牌主導，大量國際大牌如資生堂、雅詩蘭黛等進入韓國市場，占據大部 分市場份額。近30年來，隨著韓國化妝品法律法規不斷完善，化妝品企業數量增加， 老牌本土公司逐漸占據大部分市場份額，行業集中度提高。韓國食品藥品管理局數 據顯示，1996年韓國本土僅有化妝品企業125家，2018年註冊的化妝品企業增長到 6672家。2019年，LG健康生活占比19%，愛茉莉太平洋集團市場占比18%，寶潔、 歐萊雅、雅詩蘭黛、愛敬、Elca和悅詩風吟合計占比15%，餘下超過6000家中小企 業總共占據49%市場份額。

我們認為，韓國本土化妝品牌集中度高主要受兩方面因素影響：（1）韓國本土 化妝品牌更符合當地人的需求。由於國際品牌大多起源於歐美，產品研發設計主要 基於歐美人的膚質和需求，對亞洲人需求的響應度不高。而韓國本土化妝品牌針對 當地人的需求點，精準開發產品，更容易受到本國消費者的認可。（2）受韓國愛國 文化影響，民眾願意支持國貨。韓國人從小接受愛國文化教育，對本土企業和產品 認同度高，在產品功效相似的情況下更願意支持本土品牌發展。

韓國兩大化妝品巨頭愛茉莉太平洋和LG生活健康的發展戰略有差異。愛茉莉太 平洋集團通過不斷推出新品牌的方式搶占市場份額，LG生活健康則採用收購與推新 並舉的方式。愛茉莉太平洋共擁有35個品牌，包括16個女性美容品牌，8個男士美容 品牌，6個生活用品及5個保健品牌，其中蘭芝、雪花秀、悅詩風吟等知名度較高。 LG生活健康共擁有27個品牌，其中WHOO（後）、OHUI（歐蕙）等是LG獨立推出 品牌，而以The Face Shop為代表的海外品牌則是通過收購的方式獲得。

（二）渠道、研發、韓流三維驅動，韓國化妝品 ODM 行業領跑世界

化妝品市場規模擴大帶來代工企業需求擴張。韓國化妝品ODM市場從上世紀90 年代開始萌芽，至今已經有將近30年發展歷史。整體來看，韓國化妝品ODM市場主 要有3方面推動因素：（1）化妝品銷售渠道多樣化，大量品牌進入化妝品領域；（2） 韓流文化對外輸出加大，帶來化妝品ODM需求擴張；（3）化妝品ODM企業大量研 發投入，研發能力雄厚。

推動因素一：化妝品的銷售渠道多樣化使得中小型化妝品公司進入市場門檻降 低，大量品牌進入化妝品領域，對代工企業的需求不斷增強。化妝品銷售渠道的變 化同樣經歷了三個階段：（1）2000年以前，韓國化妝品行業由綜合店（類似中國CS 店）主導，占到化妝品市場規模的60%。但這個階段的惡意折扣競爭極為嚴重，原有 產品的價格體系崩潰，品牌的壽命縮短。（2）到了2000年後，大眾流通渠道的多樣 化，網店以及低價品牌專營店的誕生對化妝品市場產生了極大的影響，隨著線上購 物的發展，化妝品成為線上消費主流產品，導致了實體化妝品綜合店開始出現危機， 占比開始下滑。（3）2010年以後，品牌獨立實體店開始代替化妝品專營店成為主流， 老牌公司如愛茉莉太平洋、LG生活健康均進入到實體店布局，相互爭搶重要商圈資 源，原有的專營店渠道開始逐漸沒落。2011年之後，單品牌店也開始遭遇危機與挑 戰，為了克服國內銷售瓶頸，韓國品牌紛紛走出國門，進軍海外市場。

推動因素二：韓流文化對外輸出加大，帶來化妝品ODM需求擴張。以愛茉莉太 平洋集團為例，2013年，韓劇《來自星星的你》熱播，大結局收視率高達28.1%，成 為百度指數首次突破300萬的電視劇。愛茉莉太平洋集團旗下諸多產品亮相，韓律大 米水、IOPE氣墊、Laneige唇膏、IOPE口紅等產品迅速成為爆款賣斷貨。2014年， 愛茉莉太平洋集團營收47119億韓元（約合人民幣254億元），而中國市場銷售額就 達4673億韓元（約合人民幣25.2億元），占集團總營收約10%。2016年，韓劇《太 陽的後裔》播出期間，韓國明星宋慧喬所使用的Laneige氣墊BB霜和Laneige雙色立 體唇膏也迅速成為熱門款，「雙色唇膏」概念走紅。近十年來愛茉莉太平洋集團中國 市場規模年平均增長率達47%，中國已成為是愛茉莉太平洋海外市場發展的中堅力 量。目前，其海外銷售占比僅為17.6%，而中國市場已經占到其海外銷售額的56%。 從韓國化妝品整體產值看，2013-2015年韓流熱潮期間，化妝品產值從79720億韓元 增加到107328億韓元，CAGR達到16%。由於海外，尤其是中國對韓國化妝品需求量巨大，韓國化妝品製造企業紛紛進入中國市場，在中國境內生產和銷售以滿足巨 大的產品需求。

推動因素三：擴大研發投入是ODM行業發展的核心，韓國化妝品ODM企業研發 能力世界領先。由於化妝品ODM/OEM的特殊性質，代工企業的研發能力成為判斷企 業價值的重要一環，研發能力強大的公司有更多機會獲得訂單，從而擴大營業收入 並提升利潤率。在過去的十年間，韓國化妝品生產企業堅持大量研發投入，2008年， 韓國化妝品製造企業共計研發投入為1309億韓元，2012年增長到2291億韓元，2008- 2012年研發投入複合年均增長率為15%。龍頭化妝品ODM企業的研發投入比重更大， 2019年科瑪集團和科絲美詩（韓國）的研發投入占銷售額比例分別為7.12%和4.36%。

經過近30年發展，韓國化妝品ODM行業呈現的特點是，行業高速發展，企業數 量眾多，但頭部代工企業占據大部分市場份額。（1）從數量上看，韓國化妝品製造 企業數量增加。韓國食品藥品管理局數據顯示，2013年韓國化妝品製造企業共計 3884家，2018年發展到12673家。（2）從企業數量占比上看，中小企業占比高。韓 國振興保健院數據顯示，截止2017年，國內化妝品製造商10079家中，中小企業占 88.5%。（3）但從銷售額數據看，頭部企業占據較大份額，2016年5000多家中小企 業僅占據47.3%的銷售份額，超過50%的銷售份額被大型化妝品生產集團（科瑪集團、 科絲美詩等）把控。

（三）從韓國經驗來看，當前中國化妝品 ODM 正進入高速發展期

中國化妝品行業現階段的特點是：（1）中國化妝品 ODM 行業高速發展，對比韓 國化妝品行業發展歷程，目前中國正處於高速發展期。（2）本土品牌崛起，老牌國貨 和新銳品牌同台競技。（3）銷售渠道分散化，線上渠道發展降低新品牌孵化門檻。

根據彭博數據，2002-2017 年我國化妝品銷售額複合增速為 20%。化妝品行業和 代工行業的增長基本保持一致。2016 年以前增速略有下滑，2016 年以後迎來新的增長 高峰。2012-2018 年間，中國化妝品代工市場規模增速在 14-24%之間，市場規模穩步 提升，對比韓國化妝品 ODM 行業增速，這一階段符合韓國 2000-2010 年的發展特 征，因此我們認為中國化妝品 ODM 代工目前正處於高速發展期。

和韓國化妝品 ODM 產業相同，中國化妝品代工行業發展的主要推動力同樣是本土 品牌崛起。需求擴張催生二三線城市的化妝品專營店的興起（2000~2010 年成為其發 展的「黃金十年」）、助力電商渠道化妝品類發展（2009 年至今），同時一批新的本 土品牌（佰草集、珀萊雅、自然堂、相宜本草、卡姿蘭等）順勢把握住機遇，其中上海 家化、珀萊雅、御家匯和丸美股份營收 CAGR 分別為 9.6%（12-19 年）、13.9%（13- 19 年）、41%（14-19 年）和 11.9%（12-19 年）。本土品牌在專營店、電商兩大新 興渠道獲得快速發展、市場地位提升，銷售額和市場規模擴大，對代工企業的需求同樣 增加，中國化妝品 ODM 企業由此步入快速發展期。

中國目前線下渠道仍占據 75%以上市場份額，線上渠道僅占 23.2%。但近年來化 妝品銷售渠道逐漸分散，傳統專賣店和 CS 店的比例下降，新興線上渠道快速發展。隨 著電商的崛起，化妝品行業獲得了巨大的成長空間。渠道拓展降低化妝品牌進入門 檻，眾多線上品牌（完美日記、HFP 等）紛紛進入大眾視野。線上品牌大多沒有自建工廠，且品牌認知度不高，需要大型代工企業的生產研發能力作背書，諾斯貝爾等國內 化妝品 ODM 龍頭成為品牌商生產首選，中國化妝品 ODM 企業由此迎來新的發展機 遇。

除了化妝品行業發展給ODM企業帶來的紅利外，中國化妝品代工企業的發展也 有其內因：相比於傳統國內化妝品牌，中國化妝品ODM企業的研發投入力度更大。2019年，諾斯貝爾、珀萊雅、上海家化、丸美股份的研發費用率分別為3.3%、2.39%、 2.41%和2.49%。2014-2019年，諾斯貝爾研發費用率穩定保持在3%以上，始終領先 於珀萊雅、上海家化和丸美股份。強大的研發能力是中國化妝品ODM企業在激烈的 國際競爭中脫穎而出的核心。

三、中韓化妝品 ODM 龍頭對比

（一）科瑪集團：化妝品 ODM 行業開拓者

科瑪集團創立於1990年，是一家生產化妝品和藥品的公司，於1996年在韓國 KOSDAQ上市。科瑪集團在業內首次引入了ODM系統，提供從趨勢識別、產品規劃、 產品開發、產品運輸到產品管理等端到端綜合服務。2018年度銷售達13578億韓元 （約合81億人民幣），居全球ODM行業第一。韓國科瑪於2016年建成亞洲最大的化 妝品製造廠韓國世宗工廠，產能位居韓國本土第一。韓國科瑪分別於2007年和2016 年在中國成立科瑪（北京）和科瑪（無錫），進一步加碼中國市場。

化妝品ODM行業先驅，引領行業標準。從產品開發到成品，提供完美的綜合服 務的ODM網絡，是由韓國科瑪在國內最初引入的系統。從對市場情況的動向和趨勢 把握，到產品的企劃、開發、生產、管理，以及發貨，提供全流程綜合服務。通過韓 國科瑪的技術和堅實的ODM網絡，積極支持品牌企業的產品開發和生產，在市場營 銷中集中力量、強化市場競爭力。

韓國科瑪在本土快速擴張，迅速搶占市場，成為本土產能第一。1991年韓國全 義基礎護膚品工廠竣工，1997年韓國全州工廠竣工並投入使用，2016年亞洲最大的 化妝品製造廠韓國世宗工廠竣工，產能達6000億韓元（約合人民幣36億元）。韓國 科瑪建成集基礎護膚品和彩妝在內的全品類化妝品工廠，韓國本土產能達8000億韓 元（約合人民幣47億元），其中護膚品產能6000億韓元，彩妝品2000億韓元，產能 躍居本土第一。2018年公司收購韓國CJ集團旗下子公司CJ Healthcare的全部股份。 CJ Healthcare是韓國本土第四的ETC製藥公司，通過此次收購韓國科瑪進一步擴大 醫藥領域的布局。

科瑪集團向中國、北美擴張。2004年，韓國科瑪公司進軍中國化妝品行業，建 立了北京科瑪，系韓國科瑪的全資子公司。2010年，北京科瑪建了一家工廠。這家工 廠在2013年扭虧為盈，銷售額達3000億韓元（約合18億人民幣），北京科瑪成為中 國化妝品市場上收入排名第二的公司。2016年韓國科瑪與北美最大的化妝用品採購商Wormser共同收購美國彩妝ODM公司PTP（韓國科瑪控股51%，Wormser控股 49%），進軍北美市場。2017年收購專業生產護膚和個護產品的加拿大ODM公司CSR （韓國科瑪控股85%），進一步擴大北美市場的占有率。截至2016年12月31日，包 括化妝品出口在內的海外銷售額約占銷售額的13％。2019年，科瑪集團海外控股公 司產能為2800億韓元（約合16.5億人民幣），其中科瑪北京1500億韓元，美國PTP800 億韓元，加拿大CSR500億韓元。

化妝品、醫藥雙驅動，化妝品代工業務和製藥業務為韓國科瑪的主要收入板塊。 科瑪集團化妝品部門涉及皮膚護理，化妝，頭髮護理，身體護理等化妝品的原創開發 和設計製造(ODM)和原始設備製造(OEM) 業務;其藥物部門涉及藥品和准藥品的開 發和生產，包括普通藥品，專業藥品，生物等效藥品等。2018年化妝品收入占總收入 63%，製藥及其他業務占總收入37%。2015-2017年，製藥產能從1500億韓元至4000 億韓元，增長260%。2018年製藥板塊銷售額達1944億韓元，複合年均增長14%，制 藥CMO業務居韓國第一。

以研發實力為核心競爭力，研發投入居行業前列。科瑪集團擁有9個化妝品研發 實驗室：皮膚護理實驗室，化妝實驗室，個人護理實驗室，皮膚科學實驗室，北京實 驗室，全球技術中心，香水實驗室和包裝設計實驗室。科瑪每年將銷售額的5-6%用 於研發，研發人員數量占總勞動力的1/3。目前集團共申報專利611項（包括發明專利 440項，實用新型專利14項，設計專利157項），共獲批337項。

（二）科絲美詩：化妝品代工巨頭的崛起

科絲美詩創立於1992年，總部位於韓國京畿道，是一家集研發、設計、製造於 一體的專業化妝品OEM/ODM企業。2000年起，科絲美詩開始海內外擴張，進行全 球生產。經過多年的擴張，目前科絲美詩在韓國、中國上海（2004年）和廣州（2010 年）、印度尼西亞雅加達（2012年）、美國俄亥俄（2013年）等地擁有分公司和工 廠。目前公司已經發展形成包括護膚品、彩妝、香料、面膜、指甲油等在內的全品類 研發及生產布局，和超過600家公司建立了合作關係，全球美妝20強品牌當中，15家 目前是科絲美詩的合作夥伴。科絲美詩為全球大型化妝品集團歐萊雅、韓國愛茉莉、 百雀羚、迦藍集團等研究、開發、生產產品。

科絲美詩推進海外擴張，邁向全球研發生產公司。

中國市場：科絲美詩成為中國化妝品ODM第一。科絲美詩2004年進入中國市場， 成立了科絲美詩中國和科絲美詩廣州兩家子公司。科絲美詩中國自2004年成立以來， 憑藉優質的服務和對中國市場的高度了解保持了穩定的增長。為了適應中國化妝品 市場的增長和變化，科絲美詩於2017年在順化建立工廠，2018年2月全面投產，該 工廠在上海的年產量約為2億件。2019年上海工廠的生產能力翻了一番，達到了4億 件。與此同時，廣州子公司將現有的4000萬件產能擴大到每年1億件。

東南亞：雅加達工廠打入清真市場。隨著韓流熱潮，在穆斯林世界，人們對韓 國化妝品的興趣很高。2018年，印尼化妝品出口額為5000萬美元，雖然很小，但同 比增長110.9％，而對馬來西亞的出口額（9000萬美元，增長30.6％）也呈現每年大 幅增長的態勢。目前，穆斯林人口約為20億，清真市場的規模估計為2萬億美元，科 絲美詩把握時機進入清真市場。科絲美詩印度尼西亞子公司成立於2011年，雅加達 工廠於2014年開始運營，目前已獲得當地清真認證，開始經營本地化工廠。科絲美 詩印度尼西亞專注於針對東南亞市場（包括印度尼西亞和中東市場）的產品開發和 生產，年產能達4000萬件。

美國：科絲美詩美國業務達到轉折點。 自2016年以來，科絲美詩美國一直穩步 增長，工廠每年可生產1億件化妝品，現已全面投入運營，可同時生產護膚品和彩妝 產品。公司於2017年12月收購了位於新澤西州的彩妝品ODM公司NU-WORLD。科 絲美詩通過將俄亥俄州的基礎工廠和位於新澤西的NU-WORLD工廠進行二元化來 提高生產率並進一步增強客戶服務。

緊跟國際趨勢，化妝品研發能力突出。科絲美詩研發人員數量占總勞動力的25%。 公司研發組織於2011年擴展重組為科絲美詩研發中心，以增強其在各個領域的專業 能力。2015年科絲美詩研發中心進一步重組，將基礎護膚品和彩妝分開並建立不同 的實驗室，通過各個領域的專業化研究增強市場響應能力，而且通過更精細的研發 提高客戶滿意度。同時，科絲美詩通過定期的海外市場研究，緊跟國際化妝品潮流 趨勢。截止2019年12月，公司共擁有特許1424項，申請專利501項，獲批203項。

（三）諾斯貝爾：中國化妝品 ODM 行業先鋒

諾斯貝爾創立於2004年，主營面膜、護膚品及濕巾業務，是一家集研發、設計、 製造於一體的專業OEM/ODM企業，目前已發展成為全球第四、國內第一大化妝品 ODM企業，下遊客戶主要有屈臣氏、溯黎、完美日記、御泥坊、聯合利華等知名企 業和品牌。公司目前面膜日產能650萬片以上、安瓶品類日產能100萬瓶、濕巾日產 能4000萬片，產品遠銷全球40多個國家和地區。

合成樟腦龍頭企業收購諾斯貝爾。2019年4月青松股份完成對香港諾斯貝爾等 19名交易方合計持有的諾斯貝爾化妝品股份有限公司90%股份的收購，5月7日青松 股份發表公告，全資子公司廣東領博科技投資有限公司擬以4.3億人民幣現金方式收 購諾斯貝爾剩餘的10%股份，方案尚需提交股東大會審議。

諾斯貝爾以ODM為主，OEM為輔，從原料採購到研發，再到生產、產品測試， 致力於打造從原料端到消費者體驗完整且透明的產業鏈，並將科研和創新作為企業 發展的源動力。諾斯貝爾一般業務流程為：客戶提出產品需求，由業務部對客戶訂 單進行審核，審核通過後交由計劃部進行策劃提案並確定方案，如果是ODM產品則 由研發部進行配方開發，如果是OEM產品則由客戶提供配方，方案確定後進行包裝 設計、包材選擇、樣品製作等後進行產品生產。

諾斯貝爾以面膜代工為主，護膚品、濕巾代工為輔。2013年，諾斯貝爾與奧地 利蘭精集團合作開發的天絲面膜，帶來了一場面膜膜材的革命，之後諾斯貝爾繼續 保持快時尚節奏，不斷推出新品，從普通無紡布面膜到彈性面膜、天絲面膜，再到超 細纖維面膜、生物質石墨烯面膜、納米速溶面膜，不斷引領面膜行業的發展。濕巾業 務體量較小，主要作為面膜淡季的業務補充，但其中醫療濕巾因疫情影響占比有望 提升。

在研發方面，諾斯貝爾擁有超200人的研發團隊，為了將研發優勢擴大化，企業 主動和韓國知名研究專家組建諾斯貝爾韓國研究所，還與日本、歐美等多個海外知 名機構深度合作，使研發技術始終走在國際前沿。近五年諾斯貝爾研發費用也逐年 增加，從2014年的0.22億人民幣增加至2019年的0.71億人民幣，研發費用率達到了 3.3%，高於同業水平。截至2019年公司已擁有專利42項，其中發明專利20項，實用 新型專利21項。

在生產方面，諾斯貝爾擁有先進的生產線，具有較強的生產製造能力，規模優 勢明顯。化妝品行業的生產能力，是企業的核心競爭力之一，諾斯貝爾目前擁有超過5萬平方米的GMP標準廠房以及多台全自動化面膜、護膚品和濕巾生產設備，面膜 日產能650萬片以上、安瓶品類日產能100萬瓶、濕巾日產能4000萬片，可以快速滿 足各品牌商大批量和緊急訂單的需求，產品遠銷全球40多個國家和地區。2020年諾 斯貝爾計劃增加包括真空乳化設備、護膚品灌裝包裝生產線、水凝膠面膜生產線、 凍乾麵膜生產線、全自動濕巾生產線等產能建設工作。

（四）財務指標對比：諾斯貝爾利潤率領先，科絲美詩中國市場表現亮眼（略）

四、估值與啟示（詳見報告原文）

品牌商對接下游是C端客戶，而化妝品代工企業下游則是B端客戶，這導致普通投 資者很少與化妝品ODM企業直接接觸，對化妝品代工企業的印象仍停留在初級代加工 服務。基於對化妝品ODM行業的研究分析，我們認為市場對於該行業存在三方面預期 差。

預期差一：不同於市場對傳統代工行業的認知，化妝品ODM企業不僅僅提供代生 產服務，更是提供包含設計、研發、生產、包裝、服務在內的一站式服務體驗。化妝 品代工企業擁有自己的原料供應渠道和研發團隊，掌握大量的專利技術以及配方產品。 品牌方只需向ODM服務商提出產品的功能、性能等構思，ODM服務商就可以將設想變 為現實，滿足品牌方的多樣化需求。

預期差二：不同於市場對傳統代工企業弱研發的印象，化妝品ODM企業的研發能 力非常雄厚。相對於普通化妝品企業，化妝品ODM行業的研發費用率普遍較高。中國 化妝品牌的研發費用率通常2.5%以內（2019年，珀萊雅、上海家化、丸美股份的研發 費用率分別為2.39%、2.41%和2.49%），而同期諾斯貝爾的研發費用率達到3.3%。 2019年韓國化妝品ODM龍頭科瑪集團和科絲美詩的研發費用率更是高達7.1%和 4.4%。

預期差三：不同於市場一般認為的化妝品代工行業十分分散，未來代工企業的集 中度會越來越高。一方面，大品牌生產需要達到高標準的產品質量和環保要求，普通小 代工廠難以滿足，因此大品牌訂單會向大型ODM企業聚集。另一方面，小品牌由於認 知度不高且研發能力有限，需要大型代工企業的成熟配方以及高質量的產品來作為品牌 的背書，以提高品牌口碑。因此小品牌訂單同樣會向大型代工企業匯集。大企業的規模 效應不斷增強，行業集中度越來越高。

參考韓國化妝品代工企業的發展路徑，中國化妝品ODM企業的未來增長點可能 有：

（1）相比於韓國化妝品ODM巨頭，中國代工企業起步晚，但是經過多年發展，在 品類多樣性及國際品牌合作方面差距越來越小，未來品類擴張以及客戶結構優化有望 成為業績增長點。從品類角度上看，國內化妝品ODM企業少有覆蓋全品類，但近年來 拓展品類的步伐明顯加快，未來會逐漸發展為包括護膚、彩妝和醫美在內的全品類布 局。從國內客戶角度上看，目前國內化妝品代工龍頭諾斯貝爾的客戶以傳統國產品牌為 主，2019年之後隨著新銳品牌崛起開始布局新一線品牌。從國際客戶角度上看，諾斯 貝爾已經和安利、聯合利華和資生堂等國際大牌建立合作關係，隨著中國化妝品市場規 模擴大以及代工企業的壯大，未來國際品牌客戶占比有望提升，客戶結構將得到優化。

（2）國內化妝品ODM企業或借鑑科瑪集團和科絲美詩的擴張經驗，併購海外代工 企業以及建立海外子公司來拓展市場和業務範圍。科瑪集團在中國成立科瑪（北京） 和科瑪（無錫）兩家子公司，在中國的營收逐年增加，海外擴張效果顯著。科絲美詩在 中國成立了科絲美詩（中國）和科絲美詩（廣州）兩家子公司，目前已成為中國最大的 化妝品ODM企業，中國市場成為集團營收的重要組成部分

（3）持續大量的研發投入是國內化妝品ODM企業提高競爭力的關鍵。對比科絲美 詩（4.4%）和科瑪（7.1%）的高研發費用率，國內最大的代工企業諾斯貝爾（3.3%） 的研發費用率相對較低，未來國內化妝品ODM企業或將通過擴大研發投入，提高研發 生產能力在國際競爭市場中占據一席之地。

參考韓國化妝品代工企業以及國內化妝品企業歷年來的估值變化情況，我們認為， 目前諾斯貝爾市盈率低於韓國化妝品ODM公司以及國內化妝品公司，具備一定的估值 提升空間。（1）與韓國代工企業相比：在2013-2016年行業紅利期，兩家化妝品ODM 公司的歷史最高估值都在40-50XPE。2016年後，韓國化妝品ODM行業增速放緩，兩 家公司的市盈率仍維持在20-30XPE之間。當前青松股份整體市盈率僅23XPE，拆分諾 斯貝爾市盈率30多倍，中國化妝品正處於行業發展紅利期，當前諾斯貝爾估值低於韓 國化妝品ODM龍頭科瑪集團和科絲美詩發展最好時期的估值。（2）與國內化妝品公司 相比，珀萊雅和丸美股份上市以來市盈率不斷走高，上海家化的市盈率雖然在2018年 經歷了短暫的低谷，當前三家化妝品公司市盈率達到60XPE以上，國內化妝品品牌估 值遠高於化妝品ODM企業。（3）從韓國化妝品品牌與代工企業的估值比來看，當前 LG健康生活與科絲美詩的估值比為1.32，行業紅利期比值低於1，韓國化妝品ODM企 業估值與品牌估值水平相當。相比之下，當前珀萊雅和青松股份的估值比高達3.9，中 國化妝品ODM企業估值水平遠低於品牌。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：廣發證券）

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