高堅:債券市場改革歷程、意義及展望

中國財富網 發佈 2021-08-11T21:24:41.069337+00:00

原標題: 債券市場改革歷程、意義及展望 ——紀念改革開放後國債發行四十周年作者:國家開發銀行原副行長 高堅2021年是改革開放後重新發行國債四十周年。從1981年起,中國債券市場經歷了艱辛探索、改革實踐、發展壯大、國際接軌等階段,發展成為今天世界上規模第二大的債券市場。

原標題: 債券市場改革歷程、意義及展望 ——紀念改革開放後國債發行四十周年

作者:國家開發銀行原副行長 高堅

2021年是改革開放後重新發行國債四十周年。從1981年起,中國債券市場經歷了艱辛探索、改革實踐、發展壯大、國際接軌等階段,發展成為今天世界上規模第二大的債券市場。這四十年來,債券市場經歷了風風雨雨,它是改革開放的產物,又促進了中國的改革開放和經濟發展。國債市場化改革為債券市場和金融市場的發展奠定了基礎,也為之後中國經濟的快速發展提供了強勁的動力。

改革的歷程

國債市場化改革是中國經濟體制改革的縮影,它涉及改革開放的各個方面,也見證了改革開放過程中的各種困難和挑戰。

(一)財政體制改革揭開了改革開放的序幕

中國改革開放的總設計師鄧小平明確了改革開放的方向。經濟體制改革是一個系統工程,其實施要考慮多種因素。從計劃經濟到市場經濟,最重要的一步是價格改革還是財政體制改革?毫無疑義是財政體制改革。因為價格改革意味著市場機制的建立,而財政體制改革則意味著激勵機制的建立。激勵機制是市場機制的核心和基礎,是經濟體制改革的出發點。財政體制改革是中國改革開放做的第一件事情,也是最重要的一件事情。財政體制改革通過分權將重要的經濟關係放開,形成獨立的經濟主體,這是改革的前提。沒有財政體制改革就無法激發地方、企業和個人的積極性,即使有市場化的價格機制,也不會發揮作用。因此,所有制和產權明確,是市場經濟的前提。很多年後,看到米塞斯的經典著作《貨幣、方法和市場過程》,才對這一點有了更加深刻的理解。在這本書的序言中,理察·艾伯林提出,「如果生產要素的私人所有權被宣布為非法,真實市場的價格——反映真實偏好、真實預期、關於稀缺狀況的真實信息——就不可能產生。因為一方面,沒有產權就不會有交易;沒有交易的能力,就不會有競價和出價;而沒有競價和出價,也就不會有真實的價格。另一方面,對市場經濟的干預並不取消價格,而只是扭曲和打斷信息的流動,因而會嚴重降低整個擴展利用勞動分工的效率。」[1]

改革開放以前,財政體制是統收統支。中央和地方、國家和企業、企業和個人之間都是行政關係。財政體制改革的總方針是分權,實施過程分為不同階段。當時財政體制改革總的思路是「分灶吃飯」。1982年我到財政部時,正值改革開放初期,財政「分灶吃飯」政策出台,財政部與地方政府談判,與國有大中型企業談判。與地方政府談判,主要由預算司負責,而與國有企業談判主要由工業交通司、商貿司等負責。當時我在綜合計劃司工作,有機會參加各種會議。記得在談判財政分權的會議上,時任工業交通司司長陶省隅和一些中央企業負責人爭辯得很激烈。最終,財政部領導明確,要顧全大局,堅決執行黨中央確定的改革方向。

很多經濟學家認為價格改革是市場經濟建立的起點。放在中國這種看法是不準確的。對這個問題,在20世紀90年代制度經濟學興起之後大家才有了新的認識。產權經濟學是制度經濟學的重要分支,道格拉斯·諾斯的產權理論從經濟史的角度闡明了產權和制度對於經濟發展的重要性。從這個意義上說,財政體制改革找到了正確的出發點。試想,產權的確定如果沒有經濟主體作為利益主體,就沒有市場經濟。價格改革發揮作用的前提是經濟主體產權的確定。這說明,從計劃經濟到市場經濟的關鍵環節是產權的確定。

20世紀80年代,不僅中央和地方的關係得到初步解決,國家和企業的關係、企業和個人的關係、財政和金融的關係也都得到了初步解決。改革開放前,金融業(當時主要是銀行業)附屬於財政。1982年,我到財政部工作時,在財政部灰色莊嚴的老樓中,有財政部的全部司局及分支機構。除了財政部、稅務總局以外,還有人民銀行、建設銀行、中國銀行的部分機構。而當時建設銀行只是財政部的一個司局,一個機構兩塊牌子。當時沒有獨立的央行——人民銀行的行長就是由時任財政部副部長呂培儉兼任的。

因此,20世紀80年代的改革,也是財政向金融分權的一個過程。第一步不是建立金融市場,而是使金融機構成為市場主體。可以說,80年代的財政體制改革為金融改革奠定了基礎。金融改革的第一步,不是改革股票市場和債券市場,而是使金融機構擺脫財政功能,成為獨立的金融實體。有了獨立的金融機構,國債市場化的基礎才奠定起來。1991年國債承購包銷就是通過金融機構實現的。

1990年證券交易所出現,無紙化的股票交易使國債無紙化發行成為可能。雖然整個20世紀80年代,國債發行採取的是行政分配,但是財政體制改革中出現的新經濟實體,特別是金融實體,確為國債市場化改革提供了制度基礎。

改革開放初期,銀行像出納,財政像帳房。現代銀行治理是銀行脫離財政、成為獨立經濟實體以後的事情。我畢業後去財政部參加面試,走在財政部老樓的走廊時,聽見的是打算盤的聲音。我當時想,這個單位有點像帳房。當時,財政主要負責中央、地方和企業的財務管理。財政部的國庫功能委託人民銀行代理。

從計劃經濟向市場經濟的轉變推動了財政體制的改革,而財政體制改革則帶動了稅收體制改革和國債市場化改革。我認為,國債市場化改革是財政體制改革進程中起決定性作用的一步。因為只有經歷了國債的市場化改革,財政才會成為市場經濟的財政。當時,國外經常說我們的財政功能不全,說中國的財政部就像是國外財政部的「預算局」。由於國債進行市場化改革,國庫現金管理才有了意義,才使財政部從外國人眼中的「預算局」變成了包括預算功能和國庫功能的真正適應市場經濟體制、行使公共財政職能的財政部。

(二)國債市場化改革是一個不平凡的過程

由於20世紀80年代初期財政分權,財政出現了較大的赤字。1979年、1980年、1981年財政共出現了270億元的赤字,需要發行國債彌補財政赤字。因此,國債發行和國債市場是經濟體制改革的需要。

儘管國債市場化改革是國債發行十年以後的事情,但是國債重新啟動發行本身就是重大進步。20世紀50年代,我國發行過人民勝利折實公債、經濟建設債券,先由中央發行,後由地方發行。1962年,中央、地方都停止發行了。1968年償還了全部債務,周恩來總理宣布中國成為「既無外債,也無內債」的國家。直到改革開放時期,我們還認為債務是不好的,只有資本主義才發國債,社會主義不應該有國家債務。重新發行國庫券應如何向認購者解釋?記得1981年的國庫券發行文件提到,這次發行國債就是一次性的。意思是發債是不得已而為之,解決財政困難後就不發行了。

1982年我入職財政部綜合計劃司時,是國債重新發行的第二年,當時綜合計劃司的國債處主管國債發行。1981年發行國債的背景是什麼?後來聽到時任財政部部長劉仲藜的回憶,才對這段歷史有了進一步的了解。當時面臨財政赤字的應對難題,學術界有人建議發行國庫券,對於發行國庫券的可行性,國務院領導徵求榮毅仁意見。榮毅仁回答說,國家發行債務如同企業舉債,企業只要有信用,債務資金能夠產生效益,企業還款後還有賺頭。因此,國庫券發行的關鍵是信用和效益。這樣國務院領導才下定決心做這件事情。

當時,發行國債是國務院的職能,國務院的中央國庫券推銷委員會的辦公室設在財政部,說明財政部只是執行部門。那時發行的國債基本都是10年期的長期國庫券,到期一次還本付息。國庫券是紙質的,每年要印製、運輸、保管、分配、兌付給投資人,然後收回並銷毀。

當時的發行有三個特點。一是有很大的臨時性。1981年發行辦法明確一次性發行,說明解決了當時的財政赤字問題,就不再發行了。二是實行以愛國為主要動員力量的發行辦法。到20世紀80年代中期,出現了個人投資者表達不滿的聲音,因為國庫券期限長,難以變現。三是完全是行政分配。利率由國家確定,和徵稅的辦法一樣,不是投資人的自願行為。從以上三個特點來看,此發行辦法不能持久。1982年以後,財政赤字並未減少,除了1985年經常帳戶有少量結餘外,其餘年份都是赤字。因此,國債發行成為長期工作,而長期發行不能建立在臨時性的行政分配辦法上,國債改革勢在必行。

1990年底我到財政部國債司工作時,國債發行形勢十分嚴峻。我和當時的國債司副司長張加侖決定推進國債市場化改革。那時,國債利率還由國務院決定,國債市場化改革的目標是實現國債利率市場化,也就是市場決定利率。萬事開頭難,當時面臨兩個問題:一是市場化改革的目標是什麼,二是如何起步。表面上看,這僅是工作上的改進,即做好國債發行,完成國債發行任務。然而,改革將涉及國債利率的市場化問題,一旦涉及利率市場化,就將涉及金融改革的核心問題。如此,國債市場化改革就受方方面面的制約。

改革的起步必須突破兩大限制:一是利益的問題,二是思想認識的問題。國債的行政分配發行方式也面臨既得利益的問題。從外部來說,當時銀行系統反對國債的承購包銷,原因是當時國庫券的分配渠道之一是銀行系統,而銀行系統在此過程中獲取手續費收入。後來,經時任財政部部長王丙乾協調,國庫券的分配一部分通過承購包銷,一部分通過銀行系統。從內部來說,之前國債通過財政系統分配,也形成一種權力。1991年國債承購包銷後,地方財政系統對於直接將國債銷售給承銷商非常不滿。1992年,財政部組織中央和地方一同承購包銷就是兼顧地方財政部門的要求。為繼續推進改革,漸進的方法可兼顧各方利益,但改革的方向是不可改變的。

1992年底,市場利率上升。如果不改變票面利率,僅按照承購包銷的方式發行國債是不可行的。當時國債司給財政部領導報告,要求按照市場利率發行國庫券。部領導安排辦公會議研究國債按照市場利率發行的問題,與會的司長,除國債司司長以外,全部持反對意見。他們認為,國債就應通過愛國的方式發行,並且不認同市場化改革,如承購包銷方式,他們認為這種渠道讓證券公司賺了錢。財政部內部出現的意見分歧,完全不是因為利益問題,而是因為認識問題。對於國債的發行方式,當時財政部各司局僅了解通過行政分配和鼓勵愛國來發行的方法,而不了解市場化的概念。

這裡要說明一下,當時我腦子裡裝的市場化方案並不是憑空產生的。當時我從學校出來,對於市場經濟有一些概念性的認識。同時,也得益於當時財政部的國際合作交流意識比較超前。1983年財政部派我到義大利學習,我了解了銀行業務、金融業務,了解了國債市場和公司債市場。1986年我在日本經濟企劃廳學習,訪問了大藏省,了解了日本國債的招標發行方式,因為當時是帶著中國國債發行的問題去研修的。1988年到1992年,我師從許毅老師讀財政學博士,當時寫的論文是「國債論」。以上是我推動國債市場化改革的知識基礎。

改革不僅存在認識和利益的問題,還存在步驟和速度的問題。在較短時間內有較大進步,這一步就算跨過來了。如果速度慢,這一步可能就邁不過來。原因很簡單,在改革過程中新舊事物同時存在,對新事物的不適應也總是存在的。因此,1993年一部分國債通過一級自營商進行無紙化發行時,老百姓買不到國庫券,批評就多起來了。

1992年底,財政部辦公會議否決了國債司進一步實現利率市場化的方案。事實上,當時財政部並沒有決定利率是否市場化的權力,該權力由國務院賦予。然而1993年,在國債發行困難的時候,我們提出發行20億元無紙化國庫券,賣給一級自營商,部領導同意了,因為此舉可以減少一部分國債推銷的壓力。和時間賽跑,每年要做一些新事情,這就是當時我們的指導思想。1994年國債向利率市場化的方向前進的條件仍然不具備,但我們還是推出了向個人發行的儲蓄債券和配合央行公開市場操作的短期國庫券。

為什麼推出儲蓄債券?這裡有個故事。1993年發行了兩期國庫券,分別是3年期和5年期。剛發行完,兩期國庫券就從100元跌到98元。其實這就是發行時的票面利率低於市場利率、市場不接受的反應。大多數個人購買國庫券並不會考慮市場的價格變化,基本就是持有到期。但是那時購買國庫券的個人中已經有相當一部分是改革開放後富裕起來的。有一次我在北京市宣武區國債服務部檢查國債發行進度,有一個當時富裕起來的個體戶模樣的人見到我就問,你就是那個賣國庫券的司長吧?他當時很激動,一定要把國庫券退給我。我讓他安靜下來,並問他原因。他說,你們財政部說國庫券是金邊債券,但是我買後就虧了2元,所以要按照原價退給我。我解釋說,金邊債券是指到期保證還本付息,國庫券發行後不能退回,市場價格波動,你不要賣出就是了。第二天,他給我打了電話,說他還是覺得不舒服,最後按照98元的價格賣出去了。

這件事對我有一個啟發,就是應該在中國推出不上市的儲蓄債券。此前我寫過一個關於美國發行儲蓄債券的材料,作為國債司的研究資料。在1994年,我們就推出了儲蓄債券。儲蓄債券不上市,但是記名,與無記名國債不同。當時以憑證的形式出現,因此就稱為憑證式國債,後來改為電子憑證。

1994年,人民銀行開始行使央行的職能。國債就成為財政政策和貨幣政策最早的結合點。1994年初,時任人民銀行貨幣政策司司長吳曉靈和我商量能否發一些短期國庫券,用於央行的公開市場操作。我和預算司同志達成一致意見,並在請示劉仲藜部長後發行了兩期短期國庫券。後來預算司說短期國庫券還本付息太快,決定不再發行了。雖然當時財政部已經認識到國債將在財政政策和貨幣政策的結合上發揮重要作用,但是當時財政部的主要精力還是放在稅收、財政支出安排、日常預算編制和財務管理上,並沒有現代財政政策與金融政策之間協調的概念。

當時我認為,在市場利率和銀行利率差不多時,就是推進國債利率市場化的最佳時機。1991年國債發行改革的第一步——實現承購包銷發行正是在這樣的時機實現的。1995年,時機又出現了。1995年8月1日,在上海討論第二期國債發行時,國務院確定的票面利率與市場利率較為接近,但還是偏低。我們認為可在劃款期和手續費上填補這個差額。上午九點半左右,我給當時在北戴河開會的時任財政部副部長劉積斌匯報上海會議情況時,希望得到同意的答覆,以便做一個劃款期招標的試點。此前,國債司已研究了各種向招標過渡的方式,其中比較可行的是劃款期招標,因為這樣可以不用改變國務院確定的利率。在和上海市財政局綜合處負責人商量後,我們都認為當時是一個試行劃款期招標試點的機會。這個建議迅速得到了劉積斌副部長的肯定答覆。1995年在國債招標試點完成後,我向劉積斌副部長作匯報,提出這次還不是價格或利率招標,能否採取國際上通行的招標辦法,立即得到了他的認同。1996年1月,財政部在深圳證券交易所發行國債時實現了無紙化價格招標發行,劉積斌副部長親臨此次發行現場。1996年,劉仲藜部長和劉積斌副部長都親臨10年期記帳式附息國債的發行現場。

從20世紀90年代國債市場化改革開始,國債發行經歷了承購包銷、一級自營商制度,到1996年全面實現無紙化、招標發行,品種多樣,國債一、二級市場全面建立起來。國債的市場化改革,為此後金融債券市場和公司債券市場的快速發展奠定了基礎。

(三)國債市場化改革為金融市場發展和財政政策、貨幣政策的實施與配合創造了條件

1.國債市場化改革提供了第一個市場化利率

利率市場化不僅是國債改革的核心,也是金融改革的核心。因為利率是金融產品的價格,沒有由供需雙方決定的利率,就沒有真正意義的金融市場。從這個意義上說,1990年以前我國沒有金融市場,因為沒有市場化決定利率的機制。1990年我們有了證券交易所,股票價格開始由市場決定,真實地反映了股價所代表的收益率水平。直到1996年國債實現招標發行,才建立了真正意義上的國債市場,並提供了債券市場利率的基準。更有意義的是,國債利率市場化以及此後的金融債利率市場化,也推動了銀行利率的市場化。

1996年國債實現招標發行以後,通過投標最後確定的國債發行利率就是這期國債同期限的無風險利率。當時銀行的存貸款利率仍由央行行政決定,利率還沒有市場化。在國債市場化改革15年以後,銀行存貸款利率市場化的進程才開始。然而,如今的貸款市場報價利率(LPR)仍和債券市場利率有差別,因為存在銀行的間接融資成本以及債券投資人基礎的差異。

2.為債券市場化發展奠定了基礎

隨著國債的市場化改革,金融機構開始進入資本市場,證券中介行業迅速發展起來。1991年的一級自營商制度主要是為保證國債承銷制度的穩定性,同時也培養出一部分高質量的證券中介機構。

3.國債市場化改革為公司債市場的發展夯實了基礎

在國債市場化改革的基礎上,國家開發銀行(以下簡稱「國開行」)緊隨其後實現市場化改革。國債市場化改革和金融債券市場的發展,為企業債券市場和公司債券市場的發展奠定了基礎。在國債發行實現無紙化之後,企業債完全按照國債的方式開始無紙化發行,並在交易所進行交易。1998年國家計委批准的企業債發行指標僅為40億元,原因是20世紀90年代企業發債出現諸多問題,國家對於企業債券的發行規模進行了控制。在2000年以前,由於非市場化發行和違約的出現,企業債將每年發行額度控制在40億元。那時只有國開行的三個客戶——三峽公司、中廣核公司和鐵道部,是國家計委批准的企業債券主要發行體,國開行也是這幾家企業的唯一承銷商。

2000年之後,我國經濟迅速發展,地方政府平台債和企業債券市場也發展起來了。國開行設計了第一隻地方政府平台債,即蘇州城投公司發行的平台債,並為其承銷。從此地方政府平台債迅速發展起來。

4.國開行金融債券的市場化改革

20世紀90年代後期,國開行在金融機構中率先進行了金融債券的市場化發行。國開行是市場化債券發行、債券品種創新的領先者,是浮動利率債券、本息分離債券、投資人和發行人選擇權債券、資產證券化等重要金融產品的創新者。直至今日,國開債的收益率曲線仍是債券市場的定價基準之一。

國開行成立時人員主要由國家計委下轄的六大投資公司和建設銀行的一部分骨幹組成。作為「專家的銀行」和「投資的銀行」,國開行的優勢是明顯的,但是國開行沒有網點,不能吸收儲蓄,只能發行金融債券。在沒有債券市場的情況下,國開債的認購是通過央行行政分配給各個商業銀行的。

1998年時任國開行行長陳元到任後,果斷決定通過市場化方式發行金融債券,從此解決了市場化資金來源的問題。雖然國開行發債是在國債市場化的基礎上發展起來的,但是自其發債以來實現了多項創新,推動了中國債券市場的發展。當時在國開行資金局工作的負責人高興國曾經在建設銀行信託公司工作(那時銀行承銷國債主要是由具備證券資格的信託公司負責),是國債市場化發行的支持者,也是國開行市場化發債的主要倡導者。由於實行市場化發債,發行額度取決於新增貸款規模和還本付息的需要,不再受制於年初確定的發債規模。雖然貸款和債券發行規模也由央行確定,但是在執行中靈活性較大。我在國開行分管負責發行金融債券的資金局。我們做的第一個創新就是推出了以7天回購為基礎和以1年期存款為基礎的浮動利率債券。其中7天回購利率仍然是今天最重要的浮動利率品種。在此基礎上,國開行推出了固定利率和浮動利率債券的掉期業務,從此出現了市場化的短期業務。此後,國開行推出了本息分離債券,增加了市場中的貼現債券品種。同時陸續推出了選擇權債券,如投資人選擇權債券,提高了投資人持有債券期限的靈活性。國開行推出發行人選擇權債券是為了推出解決銀行資本金問題的次級債,當時為了避免稱為「次級債」,國開行在首次發行時將這期債券稱為「發行人選擇權債券」。在債券創新過程中,國開行培養了一大批債券領域的專家,如時任交易中心主任戎志平後來成為期貨市場的資深專家。

2006年和2007年,陳元行長和我兩次拜見時任人民銀行行長周小川,爭取國開行率先開展資產證券化業務。2007年,周小川行長同意成立資產證券化小組,由財政部、人民銀行、銀監會和稅務總局等單位共同組成,國開行作為ABS的試點單位。早年我曾要求資金局與信託公司進行資產證券化的探討。後來設計方案就是按照探討總結的模式進行的。如此,避開了當時法律上不支持特殊目的公司(SPV)的限制,形成後來的特殊目的信託(SPT)模式。國開行和建設銀行試點的資產支持證券(ABS)和抵押支持證券(MBS)後來為中國資產證券化的發展奠定了基礎。

國開行在債券市場開展的市場化創新,不僅使自身發行的政策性金融債成為投資人青睞的主要投資品種,還增強了國開債的流動性和可選擇性,使國開債成為債券市場的重要券種。國開行的市場化發債和創新為利率市場化提供了重要條件。

金融市場和創新經濟

金融市場是一種制度進步的表現。發達市場經濟國家的經濟體制一直在變化,而在經濟體制中,這個變化就是金融深化和金融化。

(一)金融史上的國債

中世紀教會的債務、17世紀在英國和法國發生的君主債務,是最早的政府債務,也就是現在的國債。這些債務是由政府企業幫助償還的,也經常轉化為政府企業的股權,從而實現了「債轉股」。16世紀中葉,英國成立了第一個以入股形式進行海外貿易的特許公司——莫斯科公司。1581年出現了土耳其公司,1660年出現了著名的英國東印度公司,到1680年,這種公司已經達到49個。法國、荷蘭、普魯士也先後成立了類似的公司。但當時的股份性質公司主要從事商業和貿易活動,和後來資本高度社會化,在資本主義信用制度的基礎上發展起來的現代股份公司還不完全一樣,但它們是現代股份公司的前身。[2]因此,馬克思說,「這種公司就是現代股份公司的前驅」[3]。

(二)證券和證券市場

股票和債券的標準化,使小額短期資金轉化為長期大額資金成為可能。這件事情在資本主義出現以前的英國和荷蘭就已經開始了。在馬克思看來,有價證券和現實中的資本是不同的。這就如同我們現在所說的,證券與其底層資產或基礎資產是不同的。馬克思指出,一切有價證券都不是真正的資本,而是虛擬資本。銀行資本由現金和有價證券兩部分組成。有價證券又分為三部分,一是商業票據(匯票),二是公債、國庫券,三是各種股票。儘管有價證券是虛擬的,但證券是所有權的轉化形式。債券是債務的轉化形式,股票是股權的轉化形式。它們和法定貨幣(fiat money)用於交換商品一樣,只是交換價值得以實現的形式。不能因為其虛擬性而否定有價證券對提高金融和經濟效率的作用。虛擬所增加的金融風險,是由金融的跨期性質決定的。法律關係的標準化推動形成的有價證券及其市場即資本市場,是現代社會進步的強大槓桿。

從以貨幣和銀行存貸款為基礎的商品經濟,到以資本市場為基礎的現代市場經濟,再到創新經濟,市場經濟在世界範圍內經歷了銀行主義、公司主義、金融主義、管理主義和股權主義等多個階段。

(三)傳統經濟和創新經濟

理解債券市場,就要重新理解金融;理解金融,就要重新理解經濟。現代經濟的本質特徵是創新經濟而不是市場經濟。而現代金融是創新經濟的本質特徵。現代金融就是正在實現金融深化和金融化過程中的金融。

熊彼特說,創新就是要素的「新組合」。熊彼特和新熊彼特主義把創新理解為技術創新,並沒有把握創新經濟的本質,這就導致了科學主義或技術主義的出現。創新經濟包括技術要素的新組合、管理要素的新組合和金融要素的新組合。技術和資金都是企業的供應鏈上游,可以從市場上購買。技術可以在智慧財產權市場上購買,而資金可以在資金市場上購買。在智慧財產權市場上購買的技術如果沒有被新技術所替代,就要支付壟斷價格。一旦被新技術所替代,其價格就是競爭價格。不管價格如何,智慧財產權並不是企業的創新要素。企業的創新要素是管理要素和金融要素。這裡的金融要素就是股權和債權。企業通過管理要素和金融要素的新組合,實現市場的競爭,比如併購和資產重組等都屬於金融要素的重組(熊彼特所說的「新組合」),而金融要素的新組合依靠的是資本市場。熊彼特說,資本是企業家和生產要素的中間環節。資本不是生產要素,而是創新要素。在創新經濟中,金融家和企業家是經濟的主要「玩家」。這裡的金融家不是資金鍊的供給者,而是企業要素重組的參與者。

銀行是市場經濟的產物,在中世紀銀行是創新者。一旦這種模式建立起來,並且可以被複製,銀行就不再是創新者,而是延續者。因此,僅在特許的情況下,銀行才能獲得壟斷利潤,而在非特許的情況下,銀行不能獲得壟斷利潤,因為這時銀行採用的是複製技術。

股票和債券在歐洲出現時是創新技術,證券交易所在阿姆斯特丹出現時是創新技術,此後就是延續技術。直到20世紀60年代後掉期和期貨期權陸續出現,衍生產品市場的建立才是創新技術。美國20世紀80年代住房資產證券化的出現,是創新技術,但是一旦資產證券化產品成為複製技術,就沒有創新的技術含量,其價格就會向資金價格看齊。資金價格就是中性利率水平加風險溢價。這就是經標準化的金融產品的價格會向資金價格靠攏的原因。由此市場得到交易成本降低的好處。

當金融家能夠做到針對企業的需求量身定製金融服務時,每一次金融家與企業家的結合都會創造新的價值。我所說的金融家和企業家的深度創新結合,就是這個意思。這是現在具有時代意義的創新經濟的本質特徵。

創新經濟不是完全競爭經濟,也不是壟斷競爭經濟。創新經濟中金融和企業的創新是必然與一定時期的壟斷相關聯的。沒有一定時期的壟斷價格,創新者就沒有動力。因此,反壟斷機構應該鼓勵准入和競爭,限制過多的特許壟斷和不正當競爭,但不應限制創新者的壟斷。創新者的壟斷會由於新晉創新者的出現而自動消失。

(四)金融家和企業家的深度創新結合

創新經濟是相對於傳統經濟而言的。與傳統經濟不同,創新經濟依賴於要素的重組,要素重組包括技術要素的重組、管理要素的重組、金融要素的重組。企業不是生產單位,而是解決問題單位,是創新單位。因此,創新企業大多數不是技術研發企業,而是應用科技成果,通過管理要素和金融要素的重組,開發自己的品牌產品,占領或開闢新的市場。科技研發企業依靠的是智慧財產權市場,非科技企業則可能是應用新技術的創新企業。因此,創新不等於科技。現在我們一提到創新,就認為是科技,這是不準確的。熊彼特早期的著作,把要素重組主要理解為科技要素的新組合,後來新熊彼特主義並沒有脫離這個窠臼。

現在越來越多的企業創新實際上是金融要素的重組。在創新經濟條件下,宏觀經濟政策有所不同。二戰以來,凱恩斯主義經濟學思想主要基於「三駕馬車」,而創新經濟下的宏觀經濟政策應該是「六個輪子」:前兩個輪子是財政政策和貨幣政策,中間兩個輪子是金融市場和企業家,後兩個輪子是消費和投資。

現代經濟中的生產要素不再是資本和勞動,而是中間產品和知識。作為生產要素的知識是技能知識,主要是指勞動者和管理者的技能。這種技能的增加,可能體現為勞動者的規模效率提升,不一定隨著勞動力數量的增加而成比例地增加。即使勞動力的供給沒有增加,技能勞動的供給也可能增加。這是因為技能勞動的貢獻是因為經驗的增加而增加的。因此,經濟增長的潛力不應以就業和失業為標準,而應以知識的生產和供給為標準。

企業不是生產單位,而是創新單位,是解決企業生存問題的單位。除生產要素外,企業還有管理要素和金融要素。管理要素的重組是企業家的貢獻,而金融要素的重組對於企業創新的貢獻,常常不是企業家做的,而是金融家做的。

中間產品是過去的技術知識的結晶,相當於羅默所說的科技存量知識。而知識是人腦不斷生產出來的,知識的存量包括全部人類知識,從實質性知識、方法論知識、理念知識、哲學知識到信仰知識。

與羅默的AK模型不同,存量知識的積累不收斂。而創新知識因新知識的出現而折舊,在企業層面增長是收斂的。而新企業不按照規模經濟增長。與使用人力資本概念的盧卡斯的模型不同,知識的進步不受人力資本的局限。

如果就業不構成經濟增長潛力的限制,經濟的周期波動就價格剛性的問題,是資產泡沫的變化。因此,宏觀經濟政策就不是經濟周期的結果,而是經濟周期的原因。

西方低增長、低通脹的原因在於金融化。大量資產金融化以後,交易頻率增加,對貨幣的需求也增加了。金融化是創新經濟中金融要素重組的結果。

科技屬於生產力層面的問題,金融屬於生產關係層面的問題。從兩者的關係來看,現在是生產關係不能適應生產力的發展。

理解了金融化和創新經濟中金融的核心作用,就了解了金融市場深化的意義,也理解了宏觀經濟理論,特別是凱恩斯主義和新凱恩斯主義理論的缺陷。金融化會增加市場中交易的產品、金融資產,特別是證券化資產,也會增加對貨幣的需求。因此,金融化發達的美國和歐洲,貨幣的增加並沒有導致通貨膨脹。

(五)金融深化和金融化

金融深化和金融化是創新經濟的特點。在金融深化和金融化的過程中,債券市場將發揮重要作用。金融不是一種固化的形式,而是不斷演化的過程,分工細化、通過標準化降低交易成本、金融與企業緊密結合,是這個過程的三大基本特徵。從歷史來看,金融深化表現為銀行業向資本市場發展、資本市場向衍生產品市場發展,以及商業銀行業向量身定製的投資銀行業發展的過程。隨著資產證券化的發展,實物資產逐步轉化為能夠隨時進入市場交易的具有流動性的金融資產。這一金融化的過程在經歷過金融革命的英國和美國表現得猶為突出。這一過程的出現,使得交易所需要的貨幣也會成倍增加,這就是已開發國家採取長期量化寬鬆而不發生惡性通貨膨脹的原因。

顯然,資產證券化這一債券市場的創新成分正在大規模影響創新經濟的發展和宏觀經濟政策的變化。因此,債券市場的發展要放在創新經濟和創新金融的框架下加以思考。金融是現代社會的核心。而債券資本市場即公司債市場是金融市場的核心。債券市場的發展與中國經濟的發展緊密相關。

歷史經驗證明,一旦金融家和企業家脫鉤,金融就失去價值。這時資本的價值就蛻化為貨幣的價值,並取得代表資金成本的利率回報。金融的價值在於創新金融(不是金融創新)和創新企業的結合。當國開行開闢資產證券化市場時,屬於國內創新,因為中國的資產證券化模式不同於國外。然而,一旦資產證券化成為複製技術,證券化產品在二級市場的價值就會向資金價值靠攏,而一級市場的量身定製仍然具有創新特點,從而能夠保持較高的附加回報。

進一步完善發展我國債券市場

目前,我國債券市場總規模達到100多萬億元,從存量規模上看,已成為世界第二大債券市場,但仍有不足之處尚待完善。

(一)存在的問題

1.債券市場的意義沒有得到充分認識

債券市場雖然有了長足發展,但是與龐大的銀行體系相比,債券市場仍未得到足夠重視,缺少一個部門來統一規劃債券市場的長期發展戰略。

2.國債的基準作用需要得到充分發揮

目前國債的基準作用仍然發揮得不夠充分。目前國債的流動性不夠理想,主要原因有兩個:一是國債的投資人主要是銀行,而銀行通常傾向於持有到期,這降低了國債的流動性;二是國債持有期利息收入免稅,使投資人更不願意在市場中進行交易。解決這個問題的辦法是讓國債更多地在交易所市場交易,或者在銀行間市場更多地鼓勵證券中介機構的參與。同時,建議國債發行能夠更好地涵蓋不同的期限結構,進行定期發行。

3.信用債市場需進一步發展

按信用風險的不同,債券市場分為利率債市場和信用債市場。發達的金融市場通常以公司債市場為主體,而公司債屬於信用債市場,所以信用債市場是發展公司債市場的關鍵。

信用債市場的發展需要思想認識和制度兩方面的進步。解決思想認識問題的方法包括投資者教育及市場主體權責利的明確。首先要理解債券市場的風險。利率債市場上主要是機構投資者,風險意識和風險管理水平較高,不容易出現問題。然而,信用債市場的投資人除了中小銀行以外,還有企業和個人投資者,其對於市場和發行人的經營狀況缺乏足夠的研究。很多中小金融機構也投資信用債,因為其經營成本高,需要較高的投資收益才能實現盈利。不同的投資人有不同的風險偏好。風險是不能避免的,只能分散、對沖和管控。近些年債券市場出現的問題以及市場和監管的態度,是影響債券市場發展的主要原因:

第一,剛性兌付導致承銷商承銷債券的意願下降,也影響了債券市場的融資功能。近年來,剛性兌付有所打破。但個人投資者仍對剛性兌付有所依賴。

第二,評級的信用度取決於評級質量。中國評級制度不斷發展和完善,評級機構的質量有所提高。然而,大多數評級機構還是維護髮行人的利益,影響評級的公正程度。近年來投資者對企業和市場的研究水平不斷提升,信息傳播速度加快,評級質量應有新的突破。

第三,信用衍生產品或者信用風險緩釋工具應在市場上推廣。目前,信用違約互換(CDS)等產品還不夠發達,應該對其適當推進。

第四,企業或地方政府可能存在道德風險。現在民營企業和國有企業都存在「逃廢債」的可能性。因為企業和地方政府都是利益主體,而信用文化需要制度保障。最近發生債券違約的發行主體,很多是AAA級國有企業,這些事件對市場有重大影響。

(二)債券市場展望

在經濟日益全球化、我國經濟結構持續改善和金融市場發展的背景下,債券市場才能獲得自身的發展。

首先,經濟全球化要求金融市場一體化。目前我國人民幣國際化的進程正在不斷深入。人民幣國際化要求債券資本市場對外開放。全球通、香港債券通加速了債券市場的對外開放進程。2020年以來,境外投資者對中國債券市場情有獨鍾。

其次,債券市場的發展還與經濟結構的變化直接相關。例如,隨著養老保險業規模的擴大、社會保障體系和公益事業的健全和發展以及機構和個人收入的增加,各種養老保險基金和基金會也將有較快發展,這將增加各類股權和債權長期資金的規模,而長期資金有助於穩定債券市場。企業的股權資金充足,償債能力就會提高,這對債券市場的發展是有積極意義的。現在很多企業資本金不足,導致短債長用,是債券市場面臨的一個重要問題。

再次,債券市場是金融市場的一部分。金融市場的結構服從經濟結構的變化。現代企業的生產要素不是傳統意義上的資本和勞動,而是中間產品和知識。企業各種管理職能,如前中後台,戰略、研發、市場等主要部門,都是管理要素;資本可轉化為金融要素。管理要素和金融要素都是企業的創新要素。而技術進步通常不是企業創新要素,而是學校、研究單位的產出,並在智慧財產權市場進行交易。創新企業可以購買智慧財產權。資本作為企業家和生產要素的中間環節,成為管理要素和金融要素重組中必不可少的元素。金融要素是企業資本結構的各個結點。當用資本購買智慧財產權和其他中間產品時,資本不會創造新的價值,其起到的是貨幣的作用,而不是資本的作用。而當資本與管理要素和金融要素結合時,其會創造新的價值,因而起到資本的作用。

最後,如果把債券市場的地位和作用簡單地理解為融資工具或市場工具,那就沒有充分理解發展債券資本市場的意義。債券市場作為資本市場的組成部分,目的是為企業創新發展服務、為宏觀經濟政策服務、為經濟全球化服務。從這個意義上說,中國債券資本市場的發展具有廣闊前景。

本文原載《債券》2020年12月刊

關鍵字: