愛爾眼科:眼科領域翹楚,十年十倍

價值投資學習者miki 發佈 2021-08-05T18:07:49.300166+00:00

愛爾眼科,A股唯一上市眼科醫院公司。文章內容主要為愛爾眼科的分析和估值。1.主營業務,經營模式及行業簡況公司為專業眼科連鎖醫療機構,主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡,主營業務非常清晰。

愛爾眼科,A股唯一上市眼科醫院公司。文章內容主要為愛爾眼科的分析和估值。

1.主營業務,經營模式及行業簡況

公司為專業眼科連鎖醫療機構,主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡,主營業務非常清晰。從市值69億到現在近1400億,營收、凈利潤年複合增長均超過30%,作為首批登上創業板的企業,愛爾眼科(300015.SZ)無疑是一騎絕塵的白馬股。


愛爾眼科的擴張模式

愛爾眼科通過不斷的收併購其他醫院和診所進行擴張和全國分級連鎖布局,找投資機構合作成立了很多併購基金,對小診所進行投資。不由愛爾眼科直接投資,業績不用合併上市公司報表。等診所開始盈利了,再由愛爾眼科收購,納入上市公司體系內,消除併購的風險。

從財務角度看,這樣做有兩個好處,第一,併購基金是愛爾眼科和其他投資人共同設立,愛爾眼科只需要出一部分錢就能撬動更多的資金,投資更多的診所。第二,這個方法對提高愛爾眼科的市值很有幫助。只收購成功的優質診所,不僅可以提升利潤,還能增加資本市場對其業績增長的預期。

資本市場對利潤是有放大作用的,企業一塊錢的利潤,乘以市盈率,市值就放大了幾十倍。併入報表的一塊錢利潤,其實值幾十塊錢;如果虧損了,因為沒有合併進報表,其實價值就是一塊錢,而且是和其他投資人共同承擔。

愛爾眼科用實物期權當中的「延遲期權」策略,通過基金投資鎖定標的,在體系外培養觀察,等前景明朗之後再在決定納入上市公司體系內,儘可能消除了併購的風險,同時又能不停地擴大市場規模。

截止2020年5月底,公司和產業併購基金旗下在大陸地區已開業醫院409家,門診部107家。愛爾眼科收入和利潤的增長一方面來自於新建或收購醫院和診所數量的增加,另一方面也來自於成熟醫院就診人數和人均就診費用的增加。從歷史數據來看,愛爾眼科平均就診費用從2006年的468.54元/人次增加到2019年的1507.2元/人次。

2019年A股醫藥行業營收排名,愛爾眼科排第二位。細分領域中,競爭對手還有光正集團(上海新視界眼科醫院集團)、希瑪眼科(香港及廣東省領先的眼科服務商)、德視佳(專注視力矯正手術)、還有各連鎖醫院所在地有影響力的眼科醫療結構,如復旦大學,中山大學、軍醫大學的眼科中心及眼耳鼻喉醫院。

2

公司財務狀況分析

愛爾眼科還處在成長期,可以通過財務分析了解一下公司的經營和發展變化的趨勢。

1、通過總資產判斷公司實力及擴張能力

可以看出愛爾眼科總資產增長態勢良好,近五年平均增長在40%左右,擴大速度驚人,公司發展態勢良好。

2、通過資產負債率判斷公司債務風險

愛爾眼科自16年來資產負債率穩定保持在40%左右。基本無債務違約風險。

3、看有息負債和貨幣資金判斷公司償債風險

愛爾眼科自2018年貨幣資金大幅減少,已不能覆蓋有息負債總額,並且現金占總資產比例較低,公司資金狀況比較緊張,其有息負債主要為長期借款,暫時無償債風險,但需重點關注公司資金狀況的變化。

4、通過「應收應付」和「預付預收」判斷公司行業地位

{(應付+預收)-(應收+預付)}指標17年及19年為負值,其他年份也勉強為正,說明愛爾眼科占用上下游公司資金的能力非常一般。

5、通過固定資產判斷公司的類型

本數值在20%以下,為輕型資產類公司。

6、看投資類資產,判斷公司是否不務正業

愛爾眼科2019年投資類資產占總資產的比例小於3%,商譽占總資產20%以上,這裡分析一下。

26億的商譽中,收購ClínicaBaviera.S.A(歐洲最大的連鎖眼科醫療結構)占11億,剩下是收購其他眼科醫院過程中產生。


愛爾眼科在2017年上半年的時候收購了CB公司, 2013年以來,CB公司(在法國上市)的營收、利潤、現金流都在穩步上升,近幾年增速進一步擴大,且每年現金流都大於凈利潤。同時,CB公司的眼科醫院在歐洲也有著不錯的競爭優勢,西班牙和德國的市占率都是第一,生意模式的質地也不錯,現在每年1-2億的現金流(還在以20%以上的增速增長),這塊11.1億的商譽暫時沒有減值的風險。

收購各地的眼科醫院是愛爾眼科生意上擴張的重要模式,眼科醫院資產屬於朝陽行業,過去五年的眼科行市場規模增速達到15%,隨著人口老齡化趨於嚴重、數碼產品的普及(對眼睛的傷害)、居民收入的提升,這樣的增速大機率將得以保持,這是一門質地不錯的生意,因為經營問題而出現商譽減值的風險不大。

2019年約計提了3.36億的減值準備,查找一下原因:

香港亞洲醫療集團(計提1.42億):16年收購,併入愛爾之後經營健康,直到19年才被計提減值。原因:從19年下半年開始的香港社會事件,嚴重影響了醫院的經營,公司基於審慎考慮對其計提商譽減值。

成都康橋(0.89億):13年收購,被收購後業績優異,16年沖入公司醫院凈利潤前十。因建築消防原因不適宜長期經營,需更換地址,且為了優化同城布局(與成都愛爾重複),並將定位逐步轉為主營視光業務,盈利預期與之前發生了變化。拋開業務轉移因素,算上成都東區愛爾,兩家醫院總體業績達成預期,成長情況健康。從會計審慎考慮出發,公司於18、19連續兩年對其計提商譽減值。

山西愛爾(0.53億):由於經營場地大小和地理位置有局限性,公司決定對醫院戰略定位升級,打造成省會級中心醫院,並改名山西愛爾,籌劃遷址改造。醫院經營面積從2800平米擴大到17000平米。山西愛爾19年營收同比增長11.93%,經營情況健康,只是因為遷址改造帶來的成本增加,導致帳面上的虧損,故計提商譽減值。

美國AW(0.52億):17年收購,18年公司對其進行了商譽減值準備計提。彼時美國AW眼科中心只有創始人王明旭教授一人進行手術,而王教授本人由於學術聲望很高,經常飛往世界各地參與學術交流會議,手術業務因此受到影響。此情況已於19年下半年通過招聘新的醫生進行培養得到解決。順帶提一句,美國AW單手術醫生年均創收為美國行業平均水平的7-8倍,全美第一。


可以看出:愛爾醫院中的商譽減值「四巨頭」,計提原因沒有一個是因為公司經營能力問題造成的,更多是由於「非經營性」、「非經常性」事件的發生,基於審慎原則做出的決定,屬於較為「激進」的減值,且在公司的合理應對策略下,業務恢復前景明朗,真實的市場價值未必真的惡化。


7、通過營業收入判斷公司的行業地位及成長能力

愛爾眼科營業收入增長比較穩定,近三年呈下降趨勢,但是依舊在20%以上。

8、通過毛利率判斷公司產品的競爭力

公司平均毛利率在45%左右,說明這是一門賺錢的生意,進入的門檻較高。

9、通過費用率判斷公司成本管控能力

公司費用率/毛利率在52%左右,近四年下降了10%,說明公司對於成本管控越來越重視。

10、通過主營利潤判斷公司的盈利能力及利潤質量

愛爾眼科的主營利潤在20%左右,盈利能力和利潤質量都較高。

11、通過凈利潤判斷公司的經營成果及含金量

愛爾眼科凈利潤同比增長保持在高水平,現金含量較高,說明公司賺到了真金白銀。

12、通過歸母凈利潤判斷公司自有資本的獲利能力

愛爾眼科2019年ROE達到20%以上,說明資本獲利能力逐漸變強,投資價值不斷提高

13、通過經營活動產生的現金流量凈額,判斷公司的造血能力

公司持續造血能力比較穩定,無流動性危機。

14、通過分紅率判斷公司品質

愛爾眼科分紅率大於30%,說明其對股東大方。近年來分紅率不斷走低,因為公司處於快速成長階段,降低分紅將現金投入擴大再生產,從現階段發展看是好事情。

3

企業及行業分析


從歷史數據看,愛爾眼科的上漲原因第一是選擇了一個好賽道,第二是通過成功的併購擴大了市場規模,第三是受益於眼科治療的病患和客單價上漲。但未來預期如何?


我們可以從行業所處階段及市場規模、行業競爭格局、企業護城河、企業風險等4個方面去分析。


01

行業所處階段及市場規模

從中國衛生健康統計年鑑的數據來看,眼科專科醫院市場規模超過1000億元,行業複合增速在15%左右;眼科醫院盈利能力強,平均凈資產收益率達19%。根據Frost &Sullivan測算,2012~2018年,眼科醫療市場規模從461億元增長至1083億元,年複合增長率達15.3%。其中2012~2018年民營眼科年複合增長率達21%,市場占比從13.88%增長至18.56%。

屈光不正和白內障是眼科高發疾病,也是眼科醫療市場的核心需求。我國眼科疾病中,屈光不正患者達到6億以上,白內障患者達1.3億以上。2018年,屈光手術市場和白內障手術市場分別占到眼科醫療市場的34.6%、23.5%,為眼科核心業務。根據《從大數據看中國白內障防治的進展》公布的白內障手術量和公立醫院白內障手術人均醫藥費測算,受益於白內障手術量高速增長和客單價穩步提升,我國白內障手術市場規模從2009年的44億元增長至2018年的255億元,年複合增長率達21.6%。

近視問題:中國近視人口約6億,高發化、低齡化的形勢嚴峻。根據國元證券《2020年生物醫藥年度策略》的研究報告顯示,2017年美國近視手術滲透率為0.61%。根據衛計委數據,中國滲透率0.33%。假設2020年近視人口滲透率提升至0.45%,相比較2018年的262億元,屈光手術市場複合年增長率為11.85%,參考美國市場,市場規模保守估計將達到300億元以上。


根據中國衛生健康統計年鑑的數據顯示,在眾多專科醫院裡面,眼科醫院的盈利能力、獲客能力、營運能力都是比較強的,凈利率在眾多科室中排名第一,達到13%,高出口腔科2個百分點;其平均凈資產收益率也高達19%,僅次於美容科。

眼科對醫生的依賴度相較於口腔科要低,較好複製,更加有利於擴張。由於眼科收入在綜合性醫院占比很小,得不到重視,在三醫聯動改革政策下,鼓勵社會辦醫,給民營眼科醫院帶來了很好的發展機會。據中國衛生和計劃生育統計年鑑公布,2010年至2018年全國眼科專科醫院數量從263家增加至761家,其中非公立眼科專科醫院從208家增加至709家,是全國眼科專科醫院體量增長的驅動力。

隨著國內人口結構老齡化的發展,人們對眼科健康的關注,眼科醫療結構還有較大空間向上發展。


02行業競爭格局

我國的眼科醫療服務機構主要包含綜合醫院的眼科、公立大型眼科醫院、民營眼科連鎖醫院和外資眼科醫院/診所四大類型。從眼科專科醫院市場來看,目前,愛爾眼科一家獨大,年門診量超過600萬人次。按照2019年眼科醫療1116億元市場規模,愛爾眼科營業收入99.9億元,新視界眼科營業收入12.85億元計算,則2019年愛爾眼科的市場份額占比約為9%,新視界眼科約占1.15%,市場集中度還處於較低水平。

從競爭性格局來看,愛爾的競爭對手是區域內少數公立醫院和民營眼科連鎖品牌鎖,而這兩者本身都存在一定的擴張劣勢。

大型公立醫院受體制限制,市場化程度低,服務範圍有限。公立醫院眼科有約30%的收入來自藥品銷售,而藥品零加成政策2017年在全國範圍內已經正式實施。同時,藥品帶量採購政策一直在持續推進,等於從根本上切斷了醫生在藥品上的利益,間接促使公立醫院優質醫生的資源外流。

而愛爾眼科僅有約10%左右的收入來自藥品銷售,本身受到政策影響較小;同時配合愛爾集團利益共享的「合伙人計劃」、限制性股票、股票期權等激勵措施,不斷持續吸引醫生資源。從2016年開始,公司醫務人員數量就大幅增長,同比增速達到27.3%,可見一斑。

民營眼科連鎖品牌品牌力遠低於愛爾眼科,部分在上市公司體內,大多則通過PE、VC融資,資金規模小且渠道單一,難以滿足大規模擴張需求。從兩方面來看,愛爾眼科上市公司在中短期還有很大的擴展空間。其一,目前已經納入上市公司體內的醫院數量只有集團披露的醫院數量的一半左右;其二,上市公司體內醫院年門診量只有集團所有醫院門診量的60%左右。隨著體外孵化的眼科醫院和診所陸續納入上市公司體內,愛爾眼科的市場占有率還可以大幅提升。

眾多眼科醫院中上市的不多,A股的光正集團,港股的希瑪眼科和德視佳從營收,凈利潤和醫院數量來看,規模體量相當於10年前的愛爾眼科。綜合來看,愛爾眼科作為行業龍頭老大,已經很難被超越了。

03企業護城河


先入為主的規模優勢

愛爾眼科是A股上市的唯一一家眼科醫院,從2009年上市以來,已經走過了十個年頭,目前已經成長為全球規模最大的眼科醫療集團。做實業的都明白,一個市場一旦先入為主,贏得百姓認可,後來者要想一下子擊敗它是非常困難的。

隨著愛爾1000所醫院的發展規劃,未來這種規模優勢只會越來越強。眼科具有一定的無形壁壘,初始投資較高,比如一台飛秒設備就要1000萬元,這一投資門檻攔住了醫生獨立辦醫,具有一定的護城河效應。如果愛爾在管理和人才培養上做得更好,成為全球最強的眼科醫療集團,那麼,這種規模和品牌優勢,將成為愛爾最大的護城河。


04企業風險

1.醫療風險

眼科手術受到醫生水平,患者個體差異,診療設備等因素的影響,如果出現手術事故,將是對品牌影響巨大的黑天鵝事件。

2.人力資源短缺的風險

3.管理風險

規模擴大迅速,對管理形成很大的挑戰。

4

企業增長率及估值預測


愛爾眼科近5年的PE幾乎沒有低於50倍的時間,對於確定性增長很強的成長性企業來說,二級市場幾乎不會有低於25倍PE的買入機會。

為了增大我們的安全邊際,對於愛爾眼科的市盈率,暫時採用醫藥行業5年平均市盈率40倍PE計算。

參考文獻:

http://www.360doc.com/content/20/0704/00/48421311_922149631.shtml 眼科醫療服務行業分析報告

https://xueqiu.com/8236372953/151980174 愛爾眼科的商譽

《愛爾眼科醫院集團股份有限公司2015-2019年年度報告》


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