2020年，受新冠肺炎疫情的衝擊，全球金融市場跌宕起伏，其中風險類資產如股市和部分大宗工業品出現暴跌後大幅反彈，其中黃金表現比較搶眼，金價在8月創下歷史最高紀錄，之後開始振蕩回落。截至12月29日，COMEX黃金活躍合約2月合約年度漲幅達到21.3%，由於人民幣升值原因，以人民幣計價的上海黃金期貨活躍合約6月合約年度漲幅為14.3%。2020年，國內外黃金為何出現強勢上漲呢？
四大原因帶動2020年金價上漲
一是全球流動性泛濫給資產價格泡沫膨脹埋下了伏筆。2020年，新冠肺炎疫情發生後，為遏制衰退，經濟活動急劇收縮時，全球主要經濟體實施逆周期政策，例如大規模釋放流動性，以防發生流動性危機和金融危機是各國政府正常的反應。然而，在資金面寬鬆背景下，企業、居民、政府都可能增加債務。利率下行一致性預期強化後，有可能助長槓桿交易和投機行為，催生新一輪資產泡沫。
從美元利率角度來看，美元名義利率下行，但是通脹溫和回升，美元實際利率由此轉為負值，並持續到2020年12月。而美元實際利率是持有黃金的機會成本，美元實際利率和黃金價格呈現負相關關係。
二是美國財政赤字攀升，公共債務膨脹，進一步削弱了美國經濟的競爭力。如果再考慮到美聯儲資產負債表的擴張，美元流動性泛濫，美元匯率在2020年整體呈現貶值的勢頭，從而刺激黃金價格上漲。
圖為全球最大黃金ETF的持有量和COMEX金價走勢對比
三是在美元實際利率下行的驅動下，黃金投資需求一度大幅沖高。通過我們構建的模型可以發現，黃金的供應並非是影響黃金價格的關鍵變量，而黃金的需求才是決定黃金中長期價格走勢的主導因素，尤其是黃金的投資需求，這裡面體現在全球黃金ETF的規模上。截至2020年12月24日，全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量在8月一度攀升至1267.96噸的高點，去年同期800—900噸。
四是通脹預期，在全球經濟逐漸恢復但流動性撤出相對緩慢的情況下，市場擔憂疫情期間各主要經濟體注入的流動性會導致通脹回升。如果考慮到經濟體供應恢復弱於需求，因此通脹預期持續升溫。黃金在歷史上一直作為對沖通脹的一個重要資產備受資金青睞，通脹預期會助漲黃金的漲勢。
那麼2021年，國內外黃金價格走勢如何演繹呢？我們認為2021年黃金價格漲勢將趨緩，甚至可能出現較為明顯的回落。
預期2021年金價回落的背後邏輯
首先，中國貨幣政策回歸正常化，信用擴張見頂。2020年寬信用主要源於寬財政，緊信用或許並不需要大幅緊貨幣，我們預計2021年財政赤字率可能降至3%或以下。另外，2021年政府債券融資大機率縮量，例如專項債發行規模會低於2020年，這意味著2021年需求端刺激力度減弱，中國通脹回升力度是溫和的，對黃金的投資需求也相對溫和。
其次，2021年通脹回升力度是溫和的。一方面歐美製造業補庫力度也不會很強，以美國為例，製造業庫存偏低，並不代表已經觸底，會開啟補庫周期。歷史上，美國製造業補庫周期啟動需要滿足幾個條件：一是美國製造業存貨增速觸底，當前製造業同比增速遠離歷史低點，尚難言觸底；二是美國居民部門資產負債表要健康，由於美國財政直接轉移支付使得居民可支配收入大幅增加，因此這一條可以滿足；三是美國企業部門資產負債表沒有受損或者修復完畢，類似於2002年1月和2009年8月啟動的補庫周期，但是我們看到疫情對美國企業部門資產負債表形成衝擊，目前尚未修復完畢。
再次，美元並不一定會延續貶值趨勢，美元名義利率可能反彈。從美聯儲的表態來看，直到通脹在2%以上持續一段時間才有可能加息，但是由於美國公共債務膨脹，債務可持續性不足，2021年美國財政刺激力度會下降。最重要的是，現代貨幣理論（MMT）認為，貨幣和財政是一家，只要通脹不是問題，不需要擔心政府債務規模太大，貨幣主權國家的本幣債務不會違約。這意味著要維持當前債務的可持續性，務必要保障經濟增長加快，或者是削減債務規模。但是實際情況是就算2021年全球經濟復甦，但是力度都不會很強，要保持債務可持續性，還需要降低債務增加斜率或者適當降低債務規模。
最後，只要美聯儲不實施負利率，那麼黃金實際利率下行空間是有底的，除非通脹超預期上行。更何況一旦通脹回升超預期（美國CPI同比增幅持續超過2%），美聯儲緊將不得不出台緊縮措施，美元名義利率回升會對沖通脹攀升勢頭，因此黃金上漲高度是有限的。
因此，對於2021年黃金市場投資策略是我們降低回報率預期，樂觀估計黃金價格在美聯儲貨幣政策沒轉向之前維持高位振蕩，投資者可以運用COMEX黃金期貨來代替黃金ETF來進行配置，因期貨合約策略相對靈活，考慮到人民幣匯率因素，投資者還可以通過上海黃金期貨合約和以人民幣計價的COMEX黃金期貨來捕捉投資機會或對沖持有黃金ETF的潛在風險。
（作者單位：寶城期貨）
本文源自期貨日報網