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母基金周刊:孕育中的併購浪潮 繞不開的套利邏輯

A股併購基金的慣用套路不再無往不利A股過往的併購基金嘗試過多種套路,成敗參半,典型是以矽谷天堂為代表的「上市公司+PE」模式。PE通過併購幫助上市公司做大做強主業,或者逐步騰籠換鳥,實現雙主業轉型。

2020-01-06 05:55 / 2人閱讀過此篇文章  

A股併購基金的慣用套路不再無往不利

A股過往的併購基金嘗試過多種套路,成敗參半,典型是以矽谷天堂為代表的「上市公司+PE」模式。PE通過併購幫助上市公司做大做強主業,或者逐步騰籠換鳥,實現雙主業轉型。PE並不改變上市公司大股東的控股地位,而是成為大股東的併購通道,可以稱之為「輔佐模式」。

更激進的模式是PE直接控股上市公司,通過三方資產變相借殼,可以稱之為「入主模式」,經典案例如文投控股、奧馬電器、三愛富。

這兩種模式都遇到了困難,原因多種多樣:套利空間消失、市場下挫導致信用崩盤、標的整合失敗……

另有券商主導發起的併購基金,以過橋和夾層為主,是上市公司的併購融資工具,屬於源自投行業務的資本中介業務,限於內控和監管要求,不算典型意義的併購基金。

3G資本不可複製

投資三件事,價值判斷,交易達成,投後賦能。當前時點,一級市場對投後賦能的推崇無以復加,熱度堪比二級市場的價值投資。捫心自問,併購基金真的具備賦能的能力嗎?職業投資人出身,哪裡來的管理經驗和戰略洞見?即便有產業出身的投資人,也不能簡單複製過去的經驗。因為傳統行業面臨新挑戰,舊的邏輯和經驗不再適用,經驗的價值快速貶值。

很多投資人動輒談3G資本。3G資本的路徑是最難的,不具有普遍意義。3G資本其實屬於產業資本,對標有誤。財務投資人,很難發育產業能力。有能力給企業出出主意,對接大客戶,升級生產線和信息系統,招聘關鍵職位,已實屬不易,但也只是錦上添花。少數股權投資這樣做沒問題,但併購基金的投資邏輯如果建立在賦能的基礎上,就是自欺欺人了——如果管理層撂挑子,投資人能迅速找到利益一致的優秀替補,甚至擼袖上陣嗎?

一句話,投資人和管理層在企業運營上地位完全不對等,價值提升的錢難賺。

併購基金的五種套利邏輯

任何一筆投資,投資人都需要想明白自己到底賺得是什麼錢。價值賦能,對外募資宣傳可以,但自己不能信,否則下一筆投資就要虧回去了。在我看來,併購基金的賺錢邏輯歸根到底是套利。套利是中性詞,能夠持續套利是一件高技術難度的事情。我把併購基金的套利邏輯總結為以下五種:

1.槓桿套利

槓桿套利的本質是「穩定的利差+槓桿」。美國80年代如火如荼的槓桿併購(LBO)是典型的槓桿套利。雖然LBO在當前中國沒有適用性,但槓桿套利在中國卻很普遍。國內槓桿資金來源還是銀行,而銀行通常要求主體連帶擔保或有形資產抵押,限制了槓桿規模。資管新規之後,加槓桿更困難了。2015年,寶能系鉅盛華收購萬科股票時,藉助浙商銀行133億理財資金,撬動3倍槓桿(加上民生加銀、平安信託、廣發銀行等渠道資金,實際槓桿4.2倍)。最近高瓴資本收購格力集團持有格力電器15%股權,本質也是槓桿套利(董明珠似乎並不認可高瓴資本的價值提升能力)。417億的總價款中,銀團提供225億併購貸款(占比54%),強制利潤分紅50%,可用於償還利息。即便未來格力電器業績沒有增長,藉助混改效應帶動估值上升,就可以獲利。到目前為止,股價已有40%的安全墊。

槓桿套利的難點在於:信用水平和融資能力、優質標的的博弈能力、對沖利率波動的能力。

2.跨市場套利

跨市場套利指基本面沒有實質改善的情況下,利用不同市場的估值差異博取差價。國內常見的是一二級市場套利和不同資本市場/板塊之間的套利。Pre IPO、上市公司+PE模式是博取一二級市場的估值差。大宗交易模式(包括部分地產基金和長租公寓),批發價格買入,零售價格賣出,盈利邏輯類似。中概股回歸是博取特定行業的中美資本市場之間的估值差,從新三板轉板到科創板,也是跨市場套利的一種(新三板新政推出基礎層、創新層、精選層,是否也孕育著跨層套利機會?)。

跨市場套利的難點在於:上市公司估值分化,缺乏整合能力的併購操作不被認可,估值差逐步縮小。

3.跨周期套利

跨周期套利利用市場的周期波動來盈利,資本市場低谷買入,高點賣出,行業低谷期買入,繁榮期賣出。所謂成長期套利,市場導入期買入,成熟期退出,本質上也是一樣。跨周期套利的本質是「信用下沉+拉長資金久期」。從行業選擇上來說,周期型、競爭格局較好的成熟行業,最適合跨周期套利。

跨周期套利的難點在於:精準判斷周期,收購後標的基本面不至大幅惡化,資金周期與市場周期、行業周期完美匹配,對沖利率波動風險。

4.制度套利

這裡從兩個層面理解制度套利。最容易理解的制度套利模式與市場管制緊密相關——以較低的價格、非公開的方式拿到公允價值高得多的資產,典型如90年代初國有資產私有化、銀行不良資產包處置。近期證監會推出定增鎖價新規(定價基準日的八折,鎖定期縮短至6個月至18個月,不受減持新規約束),實質也給PIPE基金提供了制度套利機會。

第二層面的制度套利指從治理結構改善入手,解決所有權與經營權分離導致的委託代理成本,如從決策低效、缺乏激勵的國有體制到靈活快速、風險收益自擔的市場化體制(MBO),從股權分散的公眾公司到產權集中的私有企業(私有化)。

制度套利的難點在於,看到機會但拿不到資產;套利機會只能短暫、局部性存在,早起的鳥兒吃蟲,晚起的鳥兒被槍打。

5.重組套利

重組型套利往往涉及困境資產,大致可分為三類:信用重組、業務重組、公司治理重組。經濟上行期公司過於樂觀,盲目擴張,消化不良,疊加經濟下行和去槓桿,導致信用崩盤,於是有了紓困基金的出手,本質是信用重組。四大AMC處理過較多的類似案例,典型如長城資產重組ST超日。

多元化企業收縮陣營,分拆前景黯淡、競爭不力的業務,回歸主業,重振基本面和估值,實現業務重組,這是禿鷲基金的常用套路。

大股東和二股東打架,公司停擺,業務陷入困頓,門口的野蠻人趁虛而入,集中股權,優化治理結構,進而帶來基本面和估值改善,本質是治理結構重組,類似案例也在港股(盈德氣體)和A股上演。

重組型套利的難點在於併購主體需要強信用及熟練、強硬的資本運作能力。

上述五種套利策略的具體運用,取決於經濟社會和資本市場的發展階段,也取決於每個主體的資源稟賦。真正的併購案例往往都是多種套利模式的組合。比如美國80年代槓桿併購,背景是美國利率市場化開啟和企業多元化戰略退潮,併購基金利用了極高的槓桿(基金LP的股本金+夾層+垃圾債,最誇張的槓桿達到百倍),但標的本身估值非常低,私有化之後進行禿鷲式資產分拆出售,再次IPO。之所以能夠賺得盆滿缽滿,離不開利率市場化背景下的便捷融資工具和80年代後期資本市場大牛市。上面五種套利模式都涉及到了。再如外資地產併購基金,利用海外的低成本資金,批量買入國內portal city(北上廣深)的地標性項目,坐等經濟上行期出租率和估值溢價上升帶來的雙擊,實質也是槓桿套利和跨周期套利。

併購最大的門檻其實是資金

仔細研究上述五種套利模式,成功運作都離不開一種核心資源:信用和資金。擁有低成本、大體量、長周期的資金,基本可以處於無往而不利的地位。道理很簡單,進入這類資金視野的投資機會,競爭烈度大大下降,因此選擇餘地非常多。好比打德州,玩家手裡的籌碼不一樣。小玩家剛上牌桌的時候,已經輸了。3年前保險資金頻頻舉牌上市公司,原因也在此。但符合上述特徵的資金,受到的監管往往也特別多。真正能夠形成併購浪潮,需要特定的歷史因素的驅動,比如美國上世紀80年代利率市場化。

併購基金的機會展望

長遠看好跨周期套利、資產重組型套利。有實力的資金,可關注如下機會:

與管理層合作的MBO模式,選擇基本面良好、但受限於治理結構的上市公司/非上市公司,典型如國有企業混改。高瓴資本受讓格力電器、高瓴鼎輝攜手百麗私有化、普洛斯私有化,都屬於變相MBO。

信用重組模式,基本面良好,但受限於公司治理(股東打架互毆,歷史曾發生併購但整合無力),導致基本面惡化,面臨ST的上市公司。

跨周期套利模式,選擇重資產、弱運營型的標的(工業基礎設施、能源、公用事業),控制好槓桿,靜待周期復甦。

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