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地方債:回眸2019,展望2020

一、2019年地方債發行情況及政策變化本年度地方債共發行1093隻,合計43624.27億。按類型分,一般債17742.02億,專項債25882.25億。按性質分,新增債30562.70億,再融資債11482.34億,置換債1579.23億。

2020-01-06 12:08 / 2人閱讀過此篇文章  

一、2019年地方債發行情況及政策變化

本年度地方債共發行1093隻,合計43624.27億。按類型分,一般債17742.02億,專項債25882.25億。按性質分,新增債30562.70億,再融資債11482.34億,置換債1579.23億。按發行區域分,發行規模前五是江蘇、湖南、山東、河北、四川,發行只數前五是四川、山西、廣東、天津、山東。按發行年份分,3年期2058.94億,5年期13787.86億,7年期7178.71億,10年期12324.60億,15年期1686.86億,20年期1917.49,30年期4500.50億。今年發行時間集中在3月、6月、7月、8月,其中6月突破9千億,3月、7月、8月均在6千億左右。10月之後發行量驟減。這是由於財政部規定6月底之前發行完畢1月下發的提前批新增額度,9月底之前發行完畢全年新增額度。10月之後的發行量均為再融資債和置換債。

與往年相比,2019年的地方債發行有以下特點:

一、發行時間提前。由於今年財政部提前發布提前批額度,因此相比以往地方債發行,今年地方債發行時間有所提前;

二、發行期限增長。財政部今年不再限制地方債的期限比例結構,因此地方債整體期限增長,10年以上特別是超長期(20年、30年)的發行量大幅上升;

三、發行價格較低。今年發行的地方債價格幾乎都發在區間下限(國債前五日加權價+25BP)。

四、新增專項債規模大幅上升。由於2018年末的中央經濟工作會議強調「較大幅度增加地方政府專項債券規模」,因此2019年地方專項債規模大幅上升,2019年新增專項債為2.1萬億,較2018年的新增專項債1.3萬億大幅增加60%。

除發行結構外,今年的重要政策變化還涉及以下方面:

一、允許專項債作為符合條件的重大項目資本金;

二、明年的新增專項債部門不得用於土地儲備、房地產、置換債務及完全商業化運動的產業項目;

三、推廣商業銀行櫃檯地方債;以下是今年地方債政策的主要內容:

二、2019年市場走勢分析

2019年10年國債收益率的區間在3.00-3.43,年初國債收益率為3.17,經過一年的市場變化後,年底回到了3.18的位置,最低點3.00於8月13日達到,最高點3.43於4月29日達到。由於地方債交投遠遠不如國債活躍並且地方債定價在國債前五日加權價基準上,具有一定的滯後性。因此下文用10年國債走勢市場分析。

本年國債走勢大概分為五個階段:1月到3月在(3.06,3.21)區間內低位震盪階段;4月大幅上行到3.43;5月到8月震盪下行至3.00;9月到10月震盪上行階段到3.31;11月到12月小幅下行至3.18。

第一階段:1月到3月,10年國債不斷低位震盪。新年伊始, PMI數據低於枯榮線以下,CPI、PPI均低於市場預期,並且央行定向降准和全面降准釋放流動性,疊加全球風險資產普跌,債市情緒大漲,10年國債收益率一路走低至3.07水平;1月21日地方債開閘,大量地方債集中於春節前最後兩周發行,帶動現券一路回調至3.14,春節後一周由於春節期間海外經濟下行,美債收益率下行,並且地方債節後兩周無發行,現券重新回到3.07水平,然而2月20日地方債重新啟動發行,2-3月地方債發行量將近9千億。現券一路走高回到了3.21位置,3月下旬季末財政投放對沖地方債發行量,資金平穩跨季,因此現券在3.14企穩。一季度雖然國內經濟基本面、國際因素和資金面利多,但是國債收益率一直在震盪不前,具體原因在於短期內地方債發行量較大對現券形成利空,長期內市場也擔心地方債發行量較大能有效支撐經濟基本面,對後續走勢形成利空。因此一季度一波三折之後收益率依然停滯在3.15左右。

第二階段:4月國債收益率從3.13一路飆升至3.43。4月發布的經濟數據明顯改善,官方和財新的PMI指數均回暖,豬肉價格暴漲拉動CPI一路走高,並且央行一季度工作會再次提出「總閘門」,降溫預期機率減少,DR001再次突破3.00。因此現券一路飆升。

第三階段:5月到8月10年國債收益率每月月初大幅下行,月中震盪不前,月末小幅上行, 最後收益率從3.38一路下行至3.00。經濟基本面方面,進入二季度後,經濟數據開始疲弱,不管是PMI還是PPI均低於預期,雖然7月後CPI受豬肉價格影響有所上漲,但是本輪主要是非洲豬瘟帶來的供給側擾動,而非需求端拉動,國際因素方面,中美貿易戰一直摩擦不斷,資金方面,央行一直維持中性偏松的貨幣政策,因此10年國債收益率在保持下行趨勢。期間出現三次擾動,一次是5月下旬小幅上漲,主要由於包商銀行事件影響,市場流動結構出現問題,後由於央行快速反應,加大市場流動性而消除;第二次在6月中上旬,由於中辦國辦印發了「專項債可作為重大項目資本金」的通知,利空情緒高漲,現券快速上行,持續一周後市場情緒消退;第三次在8月初,政治局會議表示「經濟有下行壓力」,海外降息潮持續並且中美貿易戰摩擦升溫,導致現券從3.18一度回落至3.00,後續一直在低點震盪。綜合來看,5月到8月市場一直由利多因素主導,因此10年國債收益率一路下行。

第四階段:9月後10年國債收益率一路震盪上漲至3.31。9月的信息較為雜亂,一方面,上旬國常會提出下年地方債新增額度提前下發,市場解讀為年底地方債擴容,另外CPI和社融數據好於預期,另一方面,國常會又釋放了降準的信號,因此現券一度處於震盪的局面。直到中旬,央行一直未續作MLF,並且MLF價格維持不變,市場寬鬆預期落空,收益率短暫上行。然而後續公布的經濟數據低於預期,下旬現券又開始停滯不前。10月延續了9月的行情,並且豬肉價格上漲帶動CPI數據一路飆升和9月經濟數據邊際改善,收益率一直上行。

第五階段:11-12月期間現券下行後在低位震盪。11月收益率一波三折,月初由於中美貿易戰磋商達成原則共識,導致收益率大幅上行,但央行意外下調MLF利率5BP,打消了市場對10月TMLF未續發的擔憂,市場預期偏寬鬆,收益率立馬調頭轉向下行,然而次日中美同意分階段取消加征關稅,收益率又開始走高,中旬公布的社融數據遠遠小於市場預期,並且央行定點降准,並且報告刪除「閘門」字樣,導致現券再次一路下行。12月初央行行長易綱表示「保持正的利率,保持正常的,向上傾斜的收益率曲線,總體上有利於為經濟主體提供正向刺激」,市場對貨幣政策的寬鬆預期被打破,現券一度走高,爾後中美摩擦再生波瀾,通漲有所緩和,工業增加值增速回落,因此現券一路下行至3.17附近。12月中旬中美達成第一階段貿易協議,現券一度回調。但迫於經濟數據沒有好轉,現券再度下行。

綜合全年看,除了4月經濟數據有所好轉外,經濟基本面面臨的下行壓力依然較大,而豬肉帶動的CPI走高也一定程度的影響了債市情緒,疊加中美貿易磋商摩擦不斷,因此除了4月有明顯的利空外,其餘時間裡,市場走勢都有點多空交織、模稜兩可的意思。預計2020年,中美貿易摩擦暫吿一段落後,在「寬貨幣,緊信用,松財政」的政策組合拳影響下,經濟基本面有一定程度的復甦,預計下年10年國債收益率在3.10-3.60的區間內。

三、2019年地方債國債利差分析

2019年3年國債收益率的區間在2.64-3.05,地方債收益率區間在2.95-3.28。利差區間在12-47BP。大部分時間利差都在最低下限(+25BP)以內,只有在2月、4月和8月才短暫高於25BP的時候,但一般也在30BP附近。因此市場化需求較高。

2019年5年國債收益率的區間在2.86-3.27,地方債收益率區間在3.10-3.65。利差區間在18-49BP。1月中下旬和9月中旬之後利差低於最低下限(+25BP),其他時間在30-40BP之間較多。因此短暫出現過市場化需求。

2019年7年國債收益率的區間在3.03-3.45,地方債收益率區間在3.32-3.81。利差區間在14-54BP。只有在1月中上旬和11月之後利差才出現低於25BP的時候,其他時間在30-40BP之間較多。因此極少時候出現過市場化需求。

2019年10年國債收益率的區間在3.00-3.43,地方債收益率區間在3.39-3.87。利差區間在21-59BP。只有在11月之後利差才出現低於25BP的時候,其他時間在40BP以上的較多。因此市場化需求較低。

2019年15年國債收益率的區間在3.30-3.72,地方債收益率區間在3.74-4.15。利差區間在27-55BP。沒有低於最低下限(+25BP),大部分時間都在最高上限(+40)附近或以上。因此市場化需求較低。(註:15年地方債在2月25日之後才有估值。)

2019年20年國債收益率的區間在3.34-3.75,地方債收益率區間在3.77-4.15。利差區間在29-50BP。沒有低於最低下限(+25BP),大部分時間都在最高上限(+40)附近或以上。因此市場化需求較低。(註:20年地方債在3月26日之後才有估值。)

2019年30年國債收益率的區間在3.60-4.00,地方債收益率區間在3.87-4.14。利差區間在16-33BP。大部分時間內都在最低下限(+25BP)以內。因此市場化需求較高。(註:30年地方債在7月29日之後才有估值。)

四、2020年地方債發行展望

2020年的地方債新增債估計為3.5萬億(新增一般債1萬億,新增專項債2.5萬億),再融資債券1.4萬億-2萬億之間(截至2019年底,1年到期的地方債為2萬億),置換債2千億左右。因此預測下年地方債發行量大致為5.0-5.5萬億之間。

由於2019年底已經下發2020年的提前批專項債額度,因此2020年的發行速度估計跟2019年一樣,會平緩化發行,大部分的發行量集中在1月、3月、6月、7月、8月。由於2020年的發行量較大,月均發行量大約會比2019年高1千億左右,對城投債會有一定的擠出作用,但今年市場開始適應地方債的發行節奏,因此對市場影響有限。

本文源自鑲宜大管家財富





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