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茅台 不貴

茅台發布了一份公報,2019年實現營業收入885億元左右,同比增長15%左右;實現歸屬於上市公司股東的凈利潤405億元左右,同比增長15%左右。

2020-01-06 21:56 / 0人閱讀過此篇文章  

茅台發布了一份公報,2019年實現營業收入885億元左右,同比增長15%左右;實現歸屬於上市公司股東的凈利潤405億元左右,同比增長15%左右。

看上去挺不錯的,但是細心的投資者根據這份年度數據,結合前三季度的經營數據推算,2019年第四季度茅台的歸母凈利潤為101億元人民幣,和2018年第四季度104億元的凈利潤相比,下降了3%。

單季下降3%!

這份低於預期的財務簡報甫一披露,隨即引發貴州茅台開盤的下跌,至昨日收盤跌幅超過4%。最為關鍵的,盤面上成交量急劇放大至167億,按照市場常用的詞彙,可以簡單說成:放量大跌。

到了今日早上,市場釋放出李保芳書記在昨日召開的貴州茅台2020年年會暨「基礎建設年」啟動大會上的發言,某種程度上可以看作公司層面對這份業績的回應。保芳書記在會上表示,作為一家「千億」級的企業,寄望於長期保持30%左右的增速,既不理性、不現實,也是不負責任。茅台需要的是常態化、可持續、更健康的發展,而不是大起大落。

市場對於公司管理層的發言給予了消極的看待,認為管理層的言論坐實了茅台將進入低速增長階段。貴州茅台的股價也延續昨日的頹勢,跳空低開並一路走低,盤中下破1100元關口,收盤報收1078.56元,再次下跌超4%。

單純從技術上來看,貴州茅台的跌勢仍未止步,股價仍未見底,後市仍會見到新低。但是,我們在這個時間點考察貴州茅台,仍然可以明確說:茅台,不貴!

為什麼我們有這樣的判斷呢?

一個公司營收基本上取決於兩個因素:銷量和單價。對於大部分公司來說,這兩個因素都具有太多的不確定性。但是對於一瓶難求的貴州茅台而言,這種不確定是不存在的。

53度飛天茅台當前969元的出廠價是在2018年初上調的,距今已經有2年的時間。對於價格是否繼續上調,保芳書記在2019年初的股東大會上表示「飛天茅台短期內不會調價」。眼瞅著這個「短期」距今也有近1年的時間了,按照社會的普遍認知,超過2年應該可以算是「中期」了。單純從時間上我們可以模糊地認為,茅台在2020年提高出廠價格,應該是一個大機率的事件。

實際上,自李保芳書記上任以來,茅台在不斷削減經銷商數量,持續優化經銷商結構的同時,也加大了終端直營的銷售力度。電商中的天貓和蘇寧易購,以及商超中的大潤發、華潤萬家以及物美,都在過去的一年裡獲得了一定量的飛天茅台銷售配額。而這部分終端的出廠價格在1299元——1399元,遠高於供應銷售商969元的出廠價。

即便針對經銷商的價格保持不變,只要茅台不斷提高終端渠道在銷售中的占比,也是一種漸進且穩妥的提高出廠價模式。

在價格穩中有進的同時,茅台的產能——同時意味著銷量,也在穩步提升。

回過頭來看茅台昨日公告的另外一部分,「2019年生產茅台酒基酒約4.99萬噸,系列酒基酒約2.51萬噸。」結合茅檯曆年年報里的數據,我們匯總出茅台酒歷年基酒產量如下表格所示:

拋開對公司影響不大的系列酒基酒產量不看,我們專注於茅台酒基酒產量的變化。2015年,茅台酒基酒產量為3.22萬噸,隨著中華片區的建設進程的推進,茅台酒基酒產量逐步提升到去年的4.99萬噸,5年的時間提升了近1.8萬噸,增長55%——這也意味著,即便未來5年茅台的價格穩定在當前的水準不變,在不考慮系列酒這個品類的前提下,公司的營收也可以基於基酒的增長而實現每年10%左右的增長。

熟悉茅台的朋友都知道,這裡面有一個重要的細節。2013年和2014年,茅台基酒產量分別為3.84萬噸和3.87萬噸——基本上就是老廠區產能的極限,這一產量在2015年因為天氣原因陡然下降至3.22萬噸。當市場紛紛預計5年之後,茅台酒的銷量將會有一個比較大的降幅之時,公司在去年年底發布了2020年度3.45萬噸的茅台酒銷售計劃公告,這一數據,不僅遠高2019年的3.10萬噸,也高於2018年的3.25萬噸。

按照公司的宣傳,基酒生產出來之後,至少要在5年之後才會在市面上進行銷售的這一釀酒流程,公司不可能拿2016年後的基酒在2020年銷售。我們由此推測,2020年3.45萬噸的銷售量,有一部分的基酒來源於2014年。

公司管理層為平滑2020年的經營效益而進行的良苦用心,可見一斑。

平滑各年的收益,一方面可以通過提升2020年的經營效益。另外一方面,也可以刻意降低2019年的收益。通過簡單的加減法,讓各年的經營成果不至於顯得過於波動。2019年第四季度,公司實現營收250億,扣非歸母凈利潤只有101億,這樣稍顯突兀的不對稱,完全可以通過提前確認2020年的資本支出來實現。中華片區的建設已經進程大半,隨著後期資本性支出的逐漸走低,貴州茅台凈利潤的增幅超過營收的增幅,估計是一個大機率事件。

以2019年的財務數據來看,其PE大致是在34倍左右。從歷史上看,這個估值是偏高的。一方面,我們認為,這種會計和生產特意處理的方式,掩藏了貴州茅台的一部分利潤;另一方面,時代的車輪已經進入2020年,註冊制在逐步落地,市場波動的風險在加大。在核心資產得到市場的普遍認可,在海天醬油都可以有60餘倍的市盈率時候,對於預期每年可以實現至少10%增長的貴州茅台,34倍的估值貴嗎?

何況,如果說茅台的產品價格在7年的時間內都不漲價,你信嗎?

本文源自丫丫港股圈





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