金融界

訂閱

發行量:7247 

國盛策略:做多窗口繼續 戰略看多周期核心資產

來源:堯望後勢核心觀點回顧:19年6月8日明確指出《核心資產統一戰線正在建立》。10月22日四季度策略判斷《震盪繼續,等待春天》。12月14日年度策略於全市場率先提出《2020,周期重估》。

2020-01-05 09:42 / 2人閱讀過此篇文章  

來源:堯望後勢

核心觀點

回顧:19年6月8日明確指出《核心資產統一戰線正在建立》。10月22日四季度策略判斷《震盪繼續,等待春天》。12月14日年度策略於全市場率先提出《2020,周期重估》。

展望:做多窗口繼續,戰略看多周期核心資產

——繼續戰略看多周期核心資產,經濟階段性企穩、央行貨幣寬鬆持續推進,有望加速周期核心資產價值重估的進程:

首先,根據我們《新策論》系列報告提出的估值體系演進,當前消費、科技等行業龍頭已逐步從折價走向溢價,而周期龍頭相對行業中位數仍普遍折價,估值體系的「撥亂反正」尚未開始。

其次,根據我們的全球估值比較體系,我們將A股各周期行業龍頭與美股龍頭通過PB-ROE框架進行估值對比,多數A股龍頭具備低PB、高ROE的顯著優勢。相比而言,A股消費、科技龍頭與美股龍頭估值差已較為接近。因此從全球估值比較看,周期板塊也具備重估的空間。

此前周期估值持續走低、重估乏力的核心,是投資者對「低估值陷阱」的擔憂。然而隨著近期經濟不斷釋放企穩信號,周期「低估值陷阱」有望逐步解除。之所以近年周期股估值持續走低,主要由於投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下、從而陷入「低估值陷阱」。而近期,隨著經濟數據回暖,央行連續調降政策利率和降准、以及中美商貿達成第一階段協議。市場對於後續經濟企穩的預期不斷升溫,並已在推動周期股估值修復進程。未來,伴隨經濟波動收斂,盈利企穩將推動周期龍頭估值進一步提升。一方面,經濟企穩、波動收斂下,未來將湧現出更多業績穩定、現金流穩定的周期個股。另一方面,存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中,周期龍頭估值修復空間更大。

投資策略:戰略性配置周期核心資產

——周期核心資產:三大合力共同推動價值重估。

——從景氣角度:關注風電、汽車、電動車等景氣向上或有望迎來拐點的板塊。

風險提示:1、商貿摩擦超預期發酵;2、宏觀經濟超預期波動。

報告正文

策略展望:

做多窗口繼續,戰略看多周期核心資產

1、內部組合偏暖帶動市場情緒修復、風險偏好提升,做多窗口繼續:1、12月PMI繼續維持在枯榮線上,進一步驗證我們此前「經濟階段性企穩」的判斷;2、豬價近期走勢平穩,此前市場對滯漲的擔憂也逐漸緩解;3、央行在此前連續調降政策利率的基礎上,近期再度宣布降准,顯示寬鬆的貨幣環境仍在持續。總結而言,內部經濟企穩+貨幣寬鬆+滯漲緩解的組合下,內部環境整體偏暖,做多窗口繼續。不確定性主要來自外部:美國空襲伊朗事件已對美股及油價等形成衝擊,後續需觀察中東局勢是否發酵升級。

2、繼續戰略看多周期核心資產,經濟階段性企穩、央行貨幣寬鬆持續推進,有望加速周期核心資產價值重估的進程:

投資策略:

戰略性配置周期核心資產

周期估值體系有待「撥亂反正」,龍頭普遍折價。根據我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優質公司、龍頭公司享受估值溢價,當前A股估值體系正在經歷「撥亂反正」。消費、科技等行業龍頭已逐步從折價走向溢價,而多數周期行業估值「撥亂反正」仍未開始,龍頭普遍折價。無論是行業市值前20龍頭組合還是行業最大龍頭,周期龍頭相對行業普遍折價,伴隨周期龍頭估值體系重塑,未來有望迎來較大的估值修復空間。

我們一直強調,機構化、國際化大趨勢下,A股正經歷的不是簡單輪迴,而是歷史性變革。在這個過程中,A股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛,橫向(國際)估值比較將比縱向(歷史)比較更有意義。業績穩定、高ROE行業龍頭將持續享受估值溢價。A股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌,但與美股相比,A股周期核心資產仍具備較大的估值修復空間。

從PB-ROE角度,對比中美周期龍頭估值水平。A股龍頭估值相對較低,部分盈利更優,尤其是能源、建材、建築、地產行業。便於中美對比,採取GICS行業分類。

能源行業:A股龍頭估值低,部分盈利更強。中國神華PB估值低於美股龍頭、且ROE優勢顯著;中國石化、中國石油PB估值低於美股龍頭。

建材行業:A股龍頭估值合理,盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近,但是ROE遠高於美股龍頭,估值吸引力更強。

建築行業:A股龍頭估值合理,盈利更強。中國建築、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低於美股龍頭,且ROE有優勢,估值吸引力更強。

地產行業:A股龍頭估值較低,盈利更強。華夏幸福、萬科A、招商蛇口、保利地產估值遠低於美股龍頭,且ROE更高,估值吸引力更強。

電氣設備行業:A股龍頭匹配度與美股相近。

化工行業:A股龍頭估值合理,匹配度與美股近似。A股化工龍頭估值與盈利均居於中等水平

機械行業:A股龍頭估值低、盈利低,匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低,但ROE也較低。

紙業行業:A股龍頭估值低、盈利中等,匹配度更優。山鷹紙業、太陽紙業、晨鳴紙業估值較低,其中山鷹紙業、太陽紙業ROE均處於中等水平,估值較美股吸引力更強。

航空&;鐵路行業:A股龍頭估值低、盈利低,匹配度與美股相近。

物流行業:A股龍頭估值合理、盈利中等,匹配度與美股相近。

金屬、非金屬與採礦:大部分A股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低,盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

過去幾年,部分周期龍頭正在經歷「周期藍籌化」,我們已經看到,盈利穩定性成為提升估值的關鍵。

以海螺水泥為代表,伴隨經濟波動收斂與行業競爭格局優化,其盈利增速波動下降、呈現穩健增長的「藍籌化」特徵。即使2018年業績增速遭受衝擊,但ROE水平仍維持高位,其估值也率先迎來修復。

而以中國神華代表的大多周期龍頭,估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚,具有極強競爭力。受益於「煤電化路港航」全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢,即使在煤價下行周期中,業績底部依然明確,19Q3單季凈利潤創近6年新高,抵禦風險能力強勁。公司充裕現金流、低估值、高分紅,但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的「撥亂反正」。

而未來伴隨經濟波動收斂,盈利企穩將推動更多周期股迎來估值提升。一方面,經濟企穩、波動收斂下,未來將湧現出更多業績穩定、現金流穩定的周期個股。另一方面,存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中,周期龍頭估值修復空間更大。

隨著盈利趨穩,周期股「低估值陷阱」的擔憂也將逐步緩釋。為何此前周期估值持續走低、重估乏力?主要由於投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下、從而陷入「低估值陷阱」。而近期,隨著經濟數據回暖,央行連續調降政策利率、以及中美商貿達成第一階段協議,市場對於後續經濟企穩的預期升溫。因此周期「低估值陷阱」有望逐步解除,至少是階段性緩解,有望推動周期股估值修復。

把握景氣向上子行業

半導體:當前全球半導體中期供需拐點明確,產業需求持續回暖;5G、汽車、數據中心等都將幫助半導體市場規模的不斷擴張;特別從移動端手機設備來看,存儲的用量也將受到5G手機滲透率及出貨量的提高而水漲船高,IDC預測在2020年全球5G手機出貨量將達到7800萬部,至2023年則將會提高至約4億部。同時,半導體處於整個電子信息產業鏈的頂端,中國未來將面臨著更激烈的競爭和封鎖,國產替代將是半導體產業鏈各個環節的重要發展方向。

雲計算:北美主要四家雲廠商(亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook)的資本支出在2019年Q1達到近兩年低點後,逐步回暖並持續提升。同時作為伺服器出貨量的領先指標——英特爾的數據中心業務,也需求強勁,雲計算行業整體趨勢向上。在需求和未來預期的雙重推動下,雲廠商將繼續加大雲基礎設施的投資建設力度。從中美公有雲發展軌跡對比,預計未來3-5年時間國內公有雲產業鏈仍有平均50%的增速,同時政務機構和產業企業掀起上雲熱潮,產業網際網路有望在未來十年迎來黃金髮展期。

汽車:2019年11月乘用車產量同比增長1.9%,是繼2018年6月以來首次恢復正增長。汽車工業產成品存貨同比增速自17年6月以來進入下行通道,從持續時間和降幅來看已到達歷史底部,行業或迎來主動補庫階段。四季度終端價格小幅下滑,乘用車整體加權折扣率有所提升,但屬於正常波動。未來看好乘用車行業自身復甦周期,預計2020年行業恢復正增長,同時看好優質零部件的成長性。

造紙:2017年底至今兩年時間,造紙行業經歷了主動及被動去庫存的情況,當前行業庫存已經處於歷史低點,未來或迎來補庫存階段。另一方面,隨著進口廢紙政策持續趨嚴,廢紙審批額度大幅下滑,2020年廢紙缺口或進一步擴大,疊加庫存位於底部,國內廢紙纖維量供應不足,或將導致國廢價格上漲,並帶動成品紙價格上漲。

風電:目前行業整體景氣度高,龍頭企業產能和訂單均較為飽滿。風機整機廠商收入確認節點為到貨確認,風機到貨之後從吊裝到併網存在時間差,當前為行業吊裝併網高峰,行業景氣度將持續提升。隨著風電平價市場的漸行漸近,國電投率先啟動了烏蘭察布6GW的平價基地,隨後中廣核興安盟3GW平價風電項目獲得核准,根據金風科技統計,目前國內風電大基地儲備豐富,預計總規模在25GW,後續大基地項目啟動將帶動國內風電裝機進入下一個階段。

港股:價格比時間重要,便宜就是硬道理

隨著近期的大幅下跌,港股市場估值無論橫向縱向,均處於歷史底部區域。縱向比較來看,當前恒生指數PE和PB估值都分別處在2005年以來的歷史底部區域。而從橫向比較來看,港股市場估值也處於主要市場靠後位置。

港股的大幅下跌,還導致AH溢價再度走高並來到歷史較高水平。截至目前,恒生AH溢價指數已提升至130左右,已處在近10年來較高水平。

本輪AH溢價抬升的核心原因是港股相對A股超跌,歷史上與2015年的情況相似。回顧歷史,AH溢價水平的走高,大多數情況下都來自A股相對於港股的超漲,而回落時也大多是由於A股的大幅下跌。而本輪有所不同,儘管AH溢價最初的提升同樣時因為年初A股的大幅上漲,然而最終推動AH溢價水平持續走闊的,很大程度上要歸因於同期H股相對A股的超跌。對比來看的話,較為類似2015年的情況:首先,雖然2015年股災中上證綜指的絕對跌幅大於恒生指數,但對於這些同時在兩地上市的股票,特別是其中的銀行股,H股的下跌幅度明顯高於A股。其次,「8·11匯改」之後,人民幣匯率持續大幅貶值,與當前市場背景也較為相似。

未來,一旦內外部不確定性有所緩和,港股有望出現估值修復。參考15年股災陰影褪去、AH市場轉入震盪後,人民幣匯率繼續貶值,港股相對A股表現仍相對強勢,帶動AH溢價指數大幅下降。

港股通資金加速南下,市場的「聰明錢」已開始行動。近年來隨著陸港互聯互通機制不斷發展成熟,國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態,而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來,隨著AH溢價水平持續走闊,港股通資金南下規模持續上升。

本周市場表現回顧

市場資金面狀況

全球主要市場表現





文章標籤: