行業回顧
一、白酒業績表現優異
2019年前三季度，食品飲料板塊實現營業收入5213億元，同比增長 13.9%，增速在申萬28個一級行業中排名第6，同比增速較2018年小幅提 升。白酒子板塊實現營收1808.6億元，同比增長17.49%，高於食品飲料 板塊平均增速，規模占比繼續提升，但增速相較2018年下降7.36個百分 點，增速有所放緩。值得注意的是，在287個申萬四級行業中，74%的行 業增速同比均不同程度放緩，白酒板塊增速雖放緩，但增速排名提升， 橫向比較中仍具有明顯優勢。
下圖：申萬一級行業及白酒板塊營收及增速對比
2019年前三季度，食品飲料板塊實現歸母凈利潤1012.2億元，同比增長 19.65%，增速在申萬28個一級行業中排名第5，同比增速較2018年小幅 下降。白酒子板塊實現歸母凈利潤630.09億元，占整體板塊的66.73%， 同比增長22.82%，高於板塊平均增速，凈利潤增速放緩幅度低於收入增 速。
2019年三季度A股營收、凈利潤增速持續放緩，部分行業增速波動幅度 較大，但白酒行業實現了較快、較穩定的業績增長，印證了我們此前行 業龍頭公司高景氣持續的觀點。
盈利能力方面，2019年前三季度，食品飲料板塊銷售毛利率達42.96%， 同比提升6.28個百分點。受益於二季度開始的提價，白酒子板塊毛利率 達67.89%，在287個四級行業中排名第三，較2018年提升兩名，是帶動食品飲料板塊盈利能力提升的主要子板塊。白酒板塊的凈資產收益率達 16.14%，同比提升近0.74個百分點，在申萬四級行業中排名第2，僅次 於畜禽養殖板塊，繼續受益於消費升級，盈利能力進一步提升。
白酒板塊估值及機構持倉占比不斷上升
2019年初至今，食品飲料板塊漲幅為70.06%，領先上證綜指54.36個百 分點，在申萬28個一級行業中排名第一。而白酒以100.02%的漲幅位居食品飲料子行業第一，領漲板塊。
估值方面，截至2019年11月22日，白酒板塊的估值為32.18，較年初上 漲60%，由於凈利潤增速較高，估值增速明顯慢於股價增幅。2005初至 2019年11月22日，板塊平均估值為31，當前白酒板塊估值水平略高於近 一年及三年平均值，在近15年中位於68%分位上，屬於中等偏高水平。溢價率方面，自2014年開始板塊相對於A股的溢價率持續保持上升態勢， 目前處於歷史高位。
下圖：：白酒估值及中樞變動（倍）下圖：白酒板塊對 A 股溢價率
高端：量價齊升，加速機構、渠道改革
2012年八項規定出台後，高端白酒消費場景遭到重創，銷售受到嚴重影 響。經過3年的調整，2015年茅台、五糧液及老窖引領本輪復甦周期，營 收、凈利潤增速逐步提升，帶動行業整體高景氣。三家高端廠家的營收增速先後到達頂點開始下移，茅台提前到達拐點是受到2017年出現的投 放-需求缺口的牽制，而三家公司共同面對的則是恢復性增長結束後的存 量競爭市場。2019年，三家高端白酒公司均實現了顯著超越板塊平均的 收入增速，但同比增速明顯下滑，進一步驗證了該邏輯。
相較營收增速，三家高端廠商的歸母凈利潤成長情況更為穩定，我們認 為原因有二：
一是各廠家的產品結構持續升級及出廠價提升，二是隨著 線上渠道及直營店的擴容，廠家提升了直營比例，盈利能力不斷提升。 總體來看，我們判斷2019年三家高端酒公司仍能持續量價齊升的態勢。銷量方面，按報表估計，2019年三季度茅台酒投放量在8400噸左右，同比增長約2%，由於營銷渠道改革，增速低於市場預期，但我們預計今年 仍能實現3-5%的增長。五糧液估計投放量達5000噸，已經基本完成全年 投放目標。國窖銷售額達成百億目標，我們估算投放量在1600噸左右， 增速25%左右。
價格方面，三家廠商的噸價均明顯提升。茅台2019年三季度公司噸價提 升約10%，一是受益於捆綁銷售等策略，非標占比明顯提升，二是直營 渠道的出廠價為1399元/瓶，較經銷商出廠價提升44.38%。2019年9月份， 茅台逐步落實直營渠道布局，招標6家商超（3家省內，3家全國）及2家 電商（天貓、蘇寧），並與COSTCO合作銷售，在一個月內大幅提高直 營投放量，三季度直營渠道銷售額為15.01億元，同比增長16.11%，直營比例 為7.0%，同比提升1.3個百分點。雖然目前直營占比仍低，但對噸價提升的貢獻 已經開始顯現。五糧液及國窖的出廠、一批平均價格不斷上漲則是受到茅台一批價格的帶動及兩廠家技術性的價格提升。其中五糧液通過導入新品第八代五糧液大幅提升價 格，而國窖繼續採用跟隨戰略，通過控貨挺價謹慎提升價格。由於中秋放量， 五糧液的一批價格有所下降，但與2018年同期相比仍有較大提升。
戰略方面，2019年三大高端白酒公司改革不斷，瀘州老窖繼續推進會員 制及品鑑會，並正在研究數字化平台；五糧液通過普五成功引入數字化， 「百城千縣萬店工程」將啟動第三階段消費者俱樂部建設工作，系列酒 三家銷售公司合併為一，正在加速調整銷售及產品策略；茅台雖然搭售 省內農產品的試行政策為後續戰略帶來不確定性，但通過增大旺季投放、 加大直營、增強市場督導等措施抑制終端價格的快速上漲初見成效，營 銷渠道更加多樣化，有利於長期發展。總體來說，高端白酒公司的內部 治理水平繼續提升，對終端的把控力不斷增強，抗風險能力將更加出色。
另外，值得注意的是，近三年，高端白酒的預收款項波動較大，我們認 為大致有以下原因：
第一， 經銷商減少。茅台自2017年5月開始大幅削減經銷商，前期更多為 整頓茅台酒經銷商，近期為理順系列酒產品整頓經銷商，瀘州老窖及五 糧液也為加強市場管控與部分經銷商解約。但實際上高端白酒動銷良性， 經銷商利潤空間較大，渠道打款依然積極。
第二， 作為減輕經銷商資金占用的福利。行業較為蕭條的時候，廠商多 會通過要求提前打款占用經銷商資金來抵禦其他品牌搶奪渠道資源，近 年來隨著高端品牌價值的不斷提升，廠商不斷優化打款政策，加快生產、 包裝、物流等環節運營效率，以減少對經銷商資金的占用。
第三， 成為調控投放節奏的手段。今年中秋前夕，普飛漲價預期較強、 經銷商壓貨明顯，旺季前要求經銷商提前打款將增加其資金壓力，疊加 投放節奏加快，促使經銷商按公司計劃加速銷售，從而平抑價格。由於變動較大且變動邏輯發生改變，我們認為預收帳款對高端白酒景氣 度的解釋力下降。
二、 具有全國影響力的次高端
業績不確定性加大 我們將300-600元/瓶的白酒定義為次高端白酒雖然次高端市場的容量因消費升級呈現繼續增長的態勢，但由於更多的 產品進入市場競爭，原有的全國性強勢公司業績開始承壓。全國性次高 端公司的營收同比增長下滑幅度均較大，即使基本面較好的山西汾酒仍 下降了16.69個百分點。凈利潤增速也較2018年的高速增長明顯下滑，並 且近4年來首次低於板塊平均水平。
部分次高端公司2019年前三季度的銷售費用率同比均有所下降，但我們認為這與各公司在今年三季度確認費用較少有關，預計次高端板塊競爭壓力將持續增大，費用率仍在上升通道。
2019年，地域龍頭公司今世緣及古井貢表現強勢，收入及利潤增速與 2018年同期差距不大，均高於2017年水平。古井貢酒方面，公司的噸價仍然處於較快上升通道，一方面，核心產品價格在中秋後繼續提價，其中古8、古20分別上漲約4.5%、7%，另一方面，2019年前三季度古8及 以上產品增速超50%，古20完成翻倍增長，省內實現中高端及次高端產 品價格卡位，省外黃鶴樓運營平穩，新確立北方大區，隨著省內品牌力 的提升，省外擴張或持續加速。今世緣方面，2019年前三季度，公司省內核心市場南京的收入增長為48%，與前兩年的增速水平基本相當。由 於對消費意見領袖的培育工作更細緻、經銷商的利潤更豐厚以及品牌價 值的快速提升，大批經銷商從競爭對手陣營轉向今世緣，因此雖然銷售 規模已經突破40億元，仍保持了高速增長。產品結構方面，公司300元以 上的特A+產品2019年前三季度收入增速為47.66%，占比已達56.2%，高 端V系定位高端白酒，銷售目前超公司預期，品牌在高端、次高端市場的 話語權不斷增強。另外，兩公司的銷售費用率均較2018年明顯下降，我們認為這是近年來 的費用投放效率較高，規模效應、品牌力提升疊加費用投放優化，或使 得兩家公司的銷售費用率進入下降通道。
同屬地域龍頭的口子窖近兩年業績增速明顯遜於今世緣及古井，我們認 為這主要是由於口子窖在2016-17年期間沒有抓住結構升級的機遇，核心產品口子窖5年、6年仍在百元價位帶。2019年前三季度，公司的高端酒收入增速為7.5%，仍低於中低檔白酒，今年推出的新品初夏、仲秋產能未到位，是否能幫助公司在中端及次高端破局仍有待觀察。但是，作為徽酒龍頭，公司的優勢是穩定良好的大商關係，目前公司正在通過渠 道裂變提高大商的狼性，整體來看，公司的原有優勢市場大機率能抵禦 競爭對手的衝擊。大眾酒方面，無論是順鑫、玻汾，規模效應不斷增強，品牌效應不斷強 化，2019年省外增速均能實現高增長。具體來看，順鑫農業的白酒業務 收入前三季度同比增長15%，考慮到30%的預收款增長，牛欄山仍保持了較高的增速。目前，牛欄山外埠市場營收占比70%左右，預計今年江 浙滬地區增速仍能超40%，外埠市占率將繼續快速上升。汾酒方面，公 司在低端產品快速增長的形勢下順勢而為，預計2019年玻汾增速超50%。目前，中國白酒市場仍然以濃香為首，公司作為清香型白酒的代表，以 低端玻汾作為媒介布局和培育空白地區，不僅不會對高端青花系列產生 負面影響，反而對普及清香香型、培育潛在客戶具有積極和長遠的意義。我們認為，後續玻汾的加速全國化及牛欄山的結構升級將為兩公司帶來 持續增長動力。
2、行業未來發展展望
核心公司擠壓式增長，仍是 A 股優選板塊
我們認為，白酒行業仍處於L型底部，產量雖在2017年因恢復性增長小 幅提升，但2018年後又開始緩慢下滑。2019年1-10月，白酒行業的產量 為635.1噸，較2018年增長1.4%，而前三個季度甚至出現小幅負增長。我們判斷，中長期來看，白酒產量及銷量將維持穩定或小幅負增長的水 平，白酒行業仍然是存量競爭市場。與產量及銷量相比，行業整體的收入增速更高，這主要得益於消費升級 引發的產品結構升級和產品提價。在經濟情況較好的區域，如長三角地區，宴請用酒已經完成從100-200元/瓶向200-400元/瓶升級的過程。2019年二季度開始，包括捨得、老窖、古井、五糧液、汾酒等核心公司 紛紛提高核心產品價格，中秋旺季過後，老窖、水井、酒鬼等公司均推 出挺價計劃，2020年大部分名優酒企量價齊升仍是大機率事件，業績增 長仍有空間。此外需要指出的是，第一，總體來看，白酒消費具有剛需的特點，尤其 是高端酒及低端酒，只要消費場景不被影響，需求則較為穩定。此外， 龍頭企業的品牌效應不斷提升，馬太效應加劇，因此雖然行業整體產量 增速下滑至小於5%，但白酒核心上市公司的產銷量增速明顯高於行業平 均，集中度提升不斷。此外，由於品牌形象不斷得到強化，龍頭公司的 定價能力較強，噸價持續提升，因此白酒上市公司的營業收入也顯著領 先於行業平均，ROE排名在申萬287個4級行業中已提升至第二，盈利能 力在A股市場上具有絕對優勢。因此，雖然2020年核心公司的增長仍會 大機率降速，但在A股市場中仍具有明顯的比較優勢。
周期弱化，2013年前，白酒行業具有較強的周期性。
這與早期公司的主動經營管理 能力較為薄弱、渠道建設還未成熟、應對市場風險的能力較弱、政策管 控較強等因素有很大關係。最近一次行業調整發生在2013年，八項規定 的出台嚴重打擊了高端白酒的消費場景，導致高端品牌不得不下調批價 以儘量減少營收下降幅度，茅五瀘的價格中樞均下降至400-600元，而次 高端及中端白酒則受到高端白酒的擠壓，銷量斷崖式下滑。自1990年以來，白酒上市公司經歷了兩輪行業周期，積累了大量市場運 營的經驗，近年來在以下方面做出了改善：
1、加強內部管理效率 部分公司通過組織架構改革提升效率，如瀘州老窖將此前的柒泉營銷體 系改為品牌子公司形式，將高中低端的品牌區隔管理，在總公司層面增 加銷售管理人員對渠道進行把控，對終端掌控能力明顯提升。另一部分 公司利用「大數據」提升管理效率，茅台、五糧液、水井坊、今世緣等 均基本完成了數字平台的搭建及導入，從公司出貨、到經銷商出貨、再 到終端收貨均需要進行掃碼，通過數據的採集監控獲得更為真實的動銷 情況及違規情況（比如竄貨），古井貢、老窖等公司也在加速布局中。經過幾年的機構改革與內部平台建設，白酒上市公司的管理效率顯著提升，對終端動銷反應更加迅速，或將平緩庫存波動。
2、高端白酒建設庫房增強應變能力 茅台正在推進雙龍臨空經濟區的3萬噸庫房及茅台鎮壇廠2萬噸庫房建 設，預計兩年內完工。五糧液方面正在建設30萬噸陶壇陳釀酒庫一期工 程項目，確保「十三五」末五糧液的市場投放量達3萬噸，並且未來將實 現原酒儲存三年後再包裝投放市場，充分釋放白酒的時間價值。庫房能 大幅提升公司產出與銷售之間的彈性，在經濟下行時期可以滿負荷生產 並將基酒存入庫房，靜待市場恢復，維護品牌價值；在市場需求旺盛時， 擴大成品產量，平抑價格、加快收入增速，從而提升抗周期能力。
3 、區域抱團合作共贏 作為白酒大省，四川於2018年提出「川酒振興計劃」，採用「政府搭台、 產區聯合、企業協作」的模式，對川酒進行全方位推介。安徽亦在每年 末舉辦酒業博覽會，知名酒企均會匯聚一堂分享經驗。以「茅台鎮」為核心 的醬香白酒產業核心區也頻繁動作，2019年10月，貴州省舉辦「全國百家 媒體走進世界醬香型白酒產業基地核心區」宣傳活動，走訪了包括茅台、 習酒、金沙、國台、珍酒、董酒等優秀醬酒企業，11月，貴州·四川深 化交流合作座談會在貴陽舉行，簽署「1+8」個合作協議，提出共同打造 以赤水河流域為核心的世界醬香型白酒產業集群。無論規模大小，企業 均能在適當約束、良性競爭及整體宣傳中獲益，有益於提高區域及香型 的整體美譽度，提升消費剛性，對抗周期波動。經過內部體制的強化、主動平緩周期的策略以及區域強強聯合+強弱抱團， 我們認為白酒行業的周期性波動將從強轉弱，雖然短期的高速成長或難出現，但長期穩定增長有利於行業良性發展及投資的穩定回報。
高端、地域龍頭及低端格局較穩，次高端競爭激烈
經過2014-2017年的行業景氣度回升，不同組別的白酒公司表現開始分 化。以穩健為首的高端白酒在2018、2019年繼續保持了較高速的增長， 2019年前三季度營收及凈利潤增速均排名白酒板塊第一。區域龍頭及大 眾白酒後來者居上，自2018年開始高速成長，2019年前三季度營收及凈 利潤增速僅小幅低於高端白酒，排名第二。然而，全國性次高端白酒今 年前三季度的表現落後行業平均水平，成為最後一名。三四線白酒則依 舊處於結構調整的階段，利潤增速較低。
我們認為，全國性次高端白酒上市公司的表現之所以開始出現波動，主 要是由於次高端板塊的競爭壓力不斷加劇。
近4年來，受益於行業復甦和 消費升級，次高端價格帶是收入及凈利潤增速最快的價格帶，預計今年 上市公司次高端產品的平均收入增速大機率超25%，2020-2022年或能 保持20%左右的複合增長，因此各大廠商均加大了對該價位段的布局。所以，具有全國影響力的次高端廠商正在承受著來自高端、地域品牌的 兩面夾擊。高端品牌方面，通過前兩年的調整及推廣，茅台的系列酒漢 醬、賴茅都已成長為銷售額10億級的大單品，老窖的特曲60版也即將突 破10億元。高端市場增速開始放緩，通過品牌力發展中端系列酒或成為 這些公司的下一階段增長引擎。
地域性龍頭公司方面，古井自2018年下 半年開始大力推廣古16、古20，口子窖10年及20年也在加速布局，今世 緣的A+產品三季度同比增長57.26%。隨著消費升級的持續進行，次高端 價格帶成為區域性龍頭公司的必爭之地，否則業績表現難有突破，市場份額和地位更有可能被撼動。因此，我們認為次高端白酒的業績分化仍 將持續，汾酒由於「兩頭帶中間」的策略使得全國化進程順利，且低端白酒 韌性較強，未來業績或更為穩定，但其他公司的規模相對更小，產品體 系更為單薄，業績或在後續的競爭及行業波動中承壓。
渠道改革支撐持續穩增長
白酒企業的渠道對產品布局、動銷、品牌塑造等都起到至關重要的作用， 因此各大廠商均非常重視渠道的建設。白酒渠道的管理模式大體可以分 為直銷和分銷。直銷由總部控制，設直營店、網店，或直接由商超、網 絡平台代為銷售。這樣的模式較為扁平、易於管理，但同樣有著較為明 顯的弱點，即本部運作成本較高，需要管理更多基層員工，對總部市場 推廣和運作能力或品牌力要求較高。
分銷模式又可以分為廠家主導（深分銷）和經銷商（大商）主導。若以 廠家為主，經銷商更偏向於渠道商，銷售政策直接由廠家制定，雖然在 制定方針政策上有絕對的話語權，但執行力或難保證，且同樣需要產品 具有強品牌力。經銷商為主要的模式中，一般伴隨更高的利潤激勵機制， 經銷商的自主推動力更強，但廠商之間的溝通成本會在利益不一致時暴 露，且公司將依賴廠商的市場關係，話語權的減弱或將影響長遠戰略的 制定。
目前，沒有單純依靠直營店進行產品銷售的頭部企業，適宜企業本身發 展階段的分銷制是白酒公司持續良性發展的關鍵。目前，採用廠家主導 的標誌性公司包括茅台及洋河，經銷商主導的公司包括五糧液、汾酒、 牛欄山。實際上2015年前老窖的分銷模式也屬於經銷商主導，公司是近 年來較早對模式進行改革的公司，將經銷商主導的柒泉模式改為品牌公 司模式，經銷商仍然負責市場的推廣，但將品牌區隔管理可以防止不同 價位段的品牌內部競爭，強化了廠商的調控效率。目前，因優秀大商快 速全國化的牛欄山及玻汾均開始規劃將大商分銷模式逐漸扁平化（深分 銷化），從而提高話語權，為執行後續挺價、結構升級的戰略打下基礎。而茅台則由於市場價難以控制而不得不進一步增強廠家的調控力和話語 權，因此，上半年茅台酒提出了直營化改革，並在9月份加速落實，階段 性較為成功地平抑了價格。
洋河則由於深度分銷陷入了階段性的困境。由於一地多個經銷商，水平、 資金實力參差不齊，管理難度大，易出現竄貨等現象，價格難以穩定。
目前，公司在進行大商化改革，即在較大的區域內扶持相對優質的經銷 商，改善廠商關係，提高經銷商積極性。整體來看，經過4年的行業恢復，大部分公司所面對的階段性任務有所改 變，越來越多的公司進行渠道改革來面對變化。此外，汲取不同模式的 優點疊加新技術創造出新機制、新模式也成為機遇。我們認為通過調整 與改革，優質白酒公司的渠道運營效率仍有改善空間，從而繼續支撐公 司業績維持穩增長。
我們認為白酒行業整體基本面穩定，在存量競爭下格局較為 明確的高端白酒、區域性龍頭及大眾白酒公司業績的確定性較強，其中 高端白酒需求仍然良好、公司改革紅利逐步釋放；區域性龍頭結構升級 順利推進，省內地位穩固，省外逐步擴張；大眾白酒品牌效應及規模效 應逐漸增強，未來盈利、利潤增速均可期，核心公司基本面在A股中具有 比較優勢。估值方面，在全球資產配置視角下，中國核心白酒股票的市 盈率較低、增長穩定性與速度較優，且具有獨特性及稀缺性。
風險提示： 食品安全問題；公司經營業績低於預期；人民幣匯率波動風險；國內利率上調風險；中國宏觀經濟數據不及預期；中美貿易摩擦加劇；國內外資本市場波動風險。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】