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基金經理投資筆記|淺談商業模式改變對新能源行業發展路徑影響

第一,行業景氣周期、市場規模和空間、行業發展驅動力;第二,產業鏈、商業模式、競爭格局、行業壁壘;第三,行業特徵、關鍵環節、供需分析;第四,管理層分析、競爭優勢分析、成長性分析;第五,財務預測、公司估值。

2020-01-16 16:40 / 0人閱讀過此篇文章  

《基金經理投資筆記》行業系列

領略行業投資的純粹之美

作者:秦毅 泓德基金研究部總監

多年的研究生涯為我的投資工作打上了深刻的烙印,這篇文章我想從研究者的視角而不只是基金經理的視角入手,分享我在選擇某個行業或某家企業時最基本的研究框架。

具體來看,我認為可從這幾個維度觀察。第一,行業景氣周期、市場規模和空間、行業發展驅動力;第二,產業鏈、商業模式、競爭格局、行業壁壘;第三,行業特徵、關鍵環節、供需分析;第四,管理層分析、競爭優勢分析、成長性分析;第五,財務預測、公司估值。

在接下來的篇幅中,我將以光伏行業為樣本,分析商業模式的改變對於行業發展路徑的影響。

市場對於光伏行業的成長空間普遍看好,但對這個行業給出的估值卻普遍偏低,這背後其實有一個非常有趣的邏輯。在我們研究商業模式的時候,首先會去想企業如何賺錢。我們知道,光伏電站的產品就是電,它有兩個銷售途徑:一是賣給國家電網,二是賣給企業。在國家電網這條線,他們的競爭對手是當地火電、水電的價格;而賣給普通企業,他們的競爭對手是工商業電價。電站運營周期一般為20-25年,因此評價項目的內部收益率(IRR)是影響電站運營商投資需求的核心指標。而從商業模式來看,影響IRR的要素主要有資金成本、土地租金、屋頂資源、系統成本、光照小時數、補貼電價等;由於光伏的發電成本遠遠高於水電和火電,所以無論賣給誰,企業的投資回報率都是負的,而在影響IRR的要素中,資金成本、土地租金、屋頂資源、光照小時數均為資源要素,是行業內企業無法控制的外部變量。因此,在過去的十多年中,補貼電價和系統成本成為驅動行業需求的關鍵因素。光伏行業的發展周期隨著國家的電價補貼政策而波動,這也成為過去多年比較典型的光伏行業的商業模式

基於此,光伏行業在發展早期表現出了對於補貼的高依賴特點,但政府的補貼政策並非一勞永逸,它們往往隨著需求的爆發而下調,從而行業發展表現出了極強的周期性。並且每當這個行業發展到一個階段性的巔峰,就有一些企業經營較為激進,開始涉足與主業無關的領域,而當行業景氣周期下行時,又有很多企業開始衰退乃至破產。在行業周期性波動的過程中,後進入者則憑藉後發優勢完成超越,從而導致這麼多年光伏行業的龍頭一直在變遷。

光伏行業商業模式

上圖是典型的光伏行業商業模式,這也決定了這個領域的公司在過去很長一段時間內難以獲得一個較高的估值。但從目前來看,這兩個因素正在發生改變:一是補貼政策逐漸退出。經歷了多年的發展與沉澱,一些企業的技術和成本優勢不斷顯現,他們不再依靠補貼所帶來的利潤空間,而全球的平價需求也在向著一個正常行業的方向不斷演進,整個行業估值有望實現一個非常好的回歸。二是經歷了前期的調整,這個行業中湧現出一批優秀企業,他們的管理層專心致志地在做光伏這一件事情,行業不斷發展,他們的經營也更加穩健。

接下來我們看一組數據。首先是市場空間:目前全球發電量中,光伏占比2%。至2050年,預計光伏占比可提升至25%,增長空間巨大。

二是裝機市場格局:中美印三家CR3由17年的76%下降至19年的44%,單一市場風險大幅下降,全球多個國家光伏需求上升,多點開花。全球多區域需求發展,保證了未來市場增長的確定性。

三是平價:用電側平價在全球大部分國家地區已經實現,發電側平價在歐洲部分國家、印度、中東非、中國部分地區實現。

四是產業鏈環節:矽片環節競爭格局CR2達到60%以上,龍頭競爭優勢極強。

在以上因素的推動下,我們有理由相信這個行業的未來會變得更加樂觀:不但能夠賺到企業業績增長的錢,還能賺到行業估值回歸和提升的錢。

光伏行業是一個非常好的案例,也是經濟結構調整中的一條線索,它給了我們很好的啟示:在不同的市場階段,不同標的的公司所具備的投資風險和收益是不同的,我們的分析邏輯可能在一個階段內適用,但到了下一個階段,情況發生了改變,我們的投資邏輯也需要做出調整。這個調整的過程,就是投資的逆向思維。

在選擇行業和個股的時候,我們不只要看到企業的成長性,還要看到企業成長的韌性。最近十年,很多行業都得到了不錯的成長機會,新能源產業尤為突出,在全球政府環保意識提升及資源壓力加大的情況下,這個產業未來的發展空間非常大。

在這個領域裡,有很多細分子行業這些年都經歷了一些調整,現在當我們重新審視這些企業的業績和財報的時候,我們看到有些企業不但完成了觸底回穩,甚至開始了觸底後的增長。這些企業在競爭激烈的紅海中脫穎而出,面對困境調整的能力不斷變強,在整體經濟下行的趨勢下,它們的發展勢頭變得更加迅猛,它們正是值得我們投資的「富(現金流)而美(產品)」。

比如新能源汽車,這個行業長期發展空間是明確的,2018年是國內消費EV元年,電動化智能化趨勢已不可逆轉;行業市場空間也比較大,動力電池2025年全球市場規模在5000億左右,7年複合增速20%以上。經過過去10年的培養,國內的動力電池產業鏈完備,行業企業競爭力強,各環節龍頭顯現。上游的資源品高溢價的階段結束,中遊動力電池獲得更多定價權,中游電池及材料將呈現強者恆強。補貼額度調整幅度影響當年利潤,及早退坡有利於行業長期健康發展,短期市場擔憂反而是投資機會

再比如風電。風電行業是一個具備長期發展潛力的行業,年均裝機在2020年之後可能再上台階,行業集中度提升是國內外一致的趨勢,龍頭風機企業長期地位穩定。棄風限電持續改善,國家解決可再生能源消納的決心堅定,裝機將逐步向北方優質資源區轉移。平價壓力和風機產品周期使得行業招標價格不斷變化,市場對於行業過度悲觀。

中國正進入一個大浪淘沙般的經濟結構和行業格局的調整時期,諸多行業面臨著國內外政策的重大調整,這些調整或許降低了行業發展的速度,但卻讓這些行業成為一個更具長期價值的賽道,讓那些長期積累、埋頭苦幹、專心研發、管理優秀的企業再次脫穎而出。少數人的勝出成為我們這個時代鮮明的特徵,而我們要做的正是用投資的逆向思維發現它們,並在一個最恰當的時機買入。

【了解作者】

秦毅:北京大學理學博士,CFA,資管行業從業經驗7年。現任泓德基金研究部總監。曾任泓德基金特定客戶資產投資部投資經理,陽光資產管理股份有限公司研究部研究員。長期致力於新興產業研究,擅長多維度考證選股,挑選具備有長期成長價值的公司。

【金融界財富管理中心評價】筆者來自新銳基金公司泓德基金,擁有2年+基金管理經驗,目前管理公募基金資產規模42.10億,參與管理5隻產品,其中3隻為混合基金,代表產品:泓德泓華混合、泓德泓業混合。

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