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李奇霖:經濟景氣有望延續

粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖粵開證券首席宏觀研究員張德禮2019年四季度GDP同比6.0%,持平於三季度。

2020-01-17 20:23 / 0人閱讀過此篇文章  

粵開證券首席經濟學家、研究院院長 李奇霖

粵開證券首席宏觀研究員張德禮

2019年四季度GDP同比6.0%,持平於三季度。12月主要經濟數據都已經公布,工業增加值、出口和固定資產投資的增速均出現回升,社會消費品零售總額增速持平於前值。整體來看,逆周期調節的效果開始顯現,經濟短期底部已經出現的判斷逐步被驗證。

經濟供需兩端都繼續回暖,核心原因有三個。一是製造業帶動工業生產明顯好轉,可能和逆周期調節、外部貿易環境好轉,疊加工業品低庫存,製造業企業生產意願回升有關。二是製造業投資增速低位反彈,是12月經濟數據最大的亮點,驅動因素包括中美貿易談判取得積極進展改善企業預期、盈利築底企穩等。三是汽車銷售企穩回升,帶動社會消費品零售總額增速持平。

下面從生產和需求兩個角度,對12月經濟數據做進一步分析。

先來看反映生產的工業增加值。12月當月增速為6.9%,較11月的6.2%繼續反彈,創下年內次高。一方面,和2019年1-3季度一樣,工業增加值增速季末效應再現。另一方面,逆周期調節奏效、外部貿易環境好轉,但工業產成品庫存處於低位,製造業企業的生產意願有所改善。

三大門類中,製造業增加值增速改善幅度最大,從6.3%提高到7.0%。產業鏈上看,汽車製造業增加值增速從7.7%回升到10.4%,低庫存下廠商加大補庫和生產。上游的非金屬礦物製品業增加值增速,從8.6%小幅回落到8.4%,但仍處於高位,而黑色金屬冶煉和壓延加工業的增加值增速持平在10.7%,顯示投資需求不差。下游的電氣機械和器材製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業的增速分別為12.4%和11.6%,這兩者對外依存度高,和12月出口交貨值增速回升3.8個百分點的趨勢一致。

再來看需求端。2019年全年固定資產投資增速5.4%,相比於1-11月增速回升了0.2個百分點。三大分項中,全口徑基建投資增速和房地產投資增速回落,製造業投資增速反彈,是主要托底力量。

全口徑基建投資累計增速從3.5%回落到3.3%,主要還是因融資難的約束,預計這一約束在2020年將得到明顯緩解。1月專項債密集發行,目前已計劃在1月發行的規模超7000億,投向基建領域的占比接近80%,這和2019年專項債投向以棚改和土地儲備為主、基建占比不足20%截然不同。我們認為,隨著專項債重點向基建傾斜,基建融資難有望得到緩解,基建穩增長的作用將得到明顯體現。

2019年製造業投資增速3.1%,相比於1-11月增速回升了0.6%,這可能是12月經濟數據最大的超預期了。與之同步性很高的民間固定資產投資增速,也從前值4.5%上升到4.7%。

我們認為,驅動製造業投資超預期反彈的因素,一是中美貿易談判取得進展,對製造業企業,尤其是出口依賴型行業企業信心的改善;二是前期工業企業利潤增速築底企穩的滯後效應。

2019年一季度製造業投資增速快速回落,低基數將對2020年一季度的製造業投資形成支撐。但由於以下幾個原因,我們認為製造業投資增速的反彈空間有限。

第一,對製造業投資按行業拆分看,大幅企穩回升的動力並不足。2019年支撐製造業投資的主要是兩個鏈條,一個是受環保整治、產能置換等供給側改革因素影響的,比如非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉、基礎化工等,另一個是受產業升級影響的,比如計算機、儀器儀表和醫藥製造業等。但這些行業的投資增速,相比於2018年都在下降。

對製造業投資拖累比較明顯的主要是下遊行業,比如食品、紡織和農副食品加工業等。這些行業的需求相對剛性一些,預計投資短期也難以出現大的改善。

第二,中美貿易談判對出口依賴型企業預期的影響可能不及預期。中國出口增速,從2018年的9.9%下降到2019年的0.5%。但其他出口導向型經濟體,如德國、日本、韓國和台灣的出口增速,2019年表現更差,前10個月分別為-5.1%、-5.3%、-10.4%和-2.4%。越南雖然是美國進口轉移的受益者,但前11個月出口增速7.8%,也低於2018年同期。

中美貿易摩擦對2019年中國的出口有拖累,但影響更大的是全球總需求。2020年全球經濟將有所好轉,但這一輪並非由中國主導的全球經濟復甦能持續多久還需要觀察,IMF認為全球經濟增速將從3.0%回升到3.4%的判斷可能過於樂觀。

第三,2020年減稅降費的增量政策,將不及2019年。根據財政部數據,2019年全年減稅降費總規模約為2.3萬億,高於此前計劃的2萬億。從上市公司財務報表看,效果也比較明顯,增值稅+消費稅占全部A股營業收入的比例,從2017年全年的6.1%,下降到2019年上半年的5.2%。

但從投資和消費數據來看,減稅降費的作用並不明顯,可能和預期有關。從中央經濟工作會議來看,2018年提到2019年要「實施更大規模的減稅降費」,而2019年則提到要「落實減稅降費」。因此預計2020年難再出現如此大規模的增量的減稅降費政策,這也會影響到製造業投資。

第四,製造業企業以民企為主,但民企面臨的融資難題,並沒有得到實質性解決。上市民營製造業企業籌資性現金流凈額,從2016年前三季度的2624億元,下滑到2019年前三季度的-87億元。隨著信用違約常態化,且實質性違約的主要是民企,未來民企融資難可能會進一步加劇。在終端需求不強、內源性現金流較弱的情況下,如果沒有融資環境的改善,製造業投資回升的動力可能不足。

房地產方面,12月主要數據都有所回落,商品房銷售面積增速從0.2%下滑到-0.1%,而銷售金額增速從7.3%回落到6.5%,投資完成額增速從10.2%下滑到9.9%。

儘管如此,我們認為2020年地產投資能夠繼續維持韌性。一是2019年12月的本年購置土地面積累計增速跌幅,是繼續收窄的,從-14.2%到-11.4%,新開工增速也只從8.6%小幅下滑到8.5%,開發商的預期並不差。二是中央經濟工作會議對地產政策的定調有所變化,比如沒有繼續說「不把房地產作為短期刺激經濟的手段」、強調「全面落實因城施策」等,地方政府將有更大自由度來變相放鬆,這會影響居民對房價的預期,低庫存下銷售也會向開工和投資傳導。三是目前進入竣工周期,12月竣工面積增速從-4.5%轉正到2.6%。而從新開工的領先關係看,竣工周期可能會持續到2021年。四是2020年棚改、舊改的規模可能會超預期。

最後來看消費。12月社會消費品零售總額名義增速8.0%,持平於前值。實際社消增速從4.9%下滑到4.5%,兩者的缺口從3.1%進一步擴大到3.5%,顯示實物性消費品的通脹壓力有所增加。這一趨勢和商品零售價格指數(RPI)同比的趨勢一致,12月這一指標從3.0%上升到3.4%,創下2012年4月以來新高。

從12月的分行業限額以上批發和零售數據看,受雙「11」促銷影響大的分項,如服裝鞋帽針紡織品類、家用電器和音響器材類、化妝品類、日用品類的增速,均較11月增速明顯回落。

而支撐力量,一是糧油、飲料和菸酒類,可能是因春節在1月,12月就有一部分備置年貨的需求釋放。二是12月限額以上汽車類批發和零售增速為1.8%,半年內首次轉正。

展望2020年,消費在穩增長中將發揮更為重要的作用,我們認為可能會圍繞以下兩條主線推進。一是擴大汽車消費,2019年11月國家發改委有關領導明確提到要穩住汽車等重點消費,後續可能會在汽車限購、汽車報廢補助、稅費和汽車金融等方面調整政策。二是地產竣工產業鏈上的消費,包括建材裝潢和家具家電等,目前已經進入竣工和交房期,預計2020年地產竣工產業鏈的消費增速將明顯好於2019年。

2020年圍繞全面建成小康社會目標,穩增長是政策主線,預計後續還將出台政策來托底經濟。穩固投依然是下一階段的重點,消費刺激力度也將強於2019年,外部貿易環境改善也為出口帶來邊際改善。經濟短期底部已經出現,經濟景氣形勢有望持續到2020年二季度。





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