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殷越:2020年A股年度策略展望

2020年A股年度策略之三——資金面的主要看點與2020年行情判斷2020年潛在增量資金的主要看點將以保險類資金和外資為主。

2020-01-02 12:48 / 2人閱讀過此篇文章  

2020年A股年度策略之三——資金面的主要看點與2020年行情判斷

2020年潛在增量資金的主要看點將以保險類資金和外資為主。經過我們測算,2020年的保險類資金入市可能將近6000億元:其中養老金「三大支柱」入市有望帶來近1300億元;商業保險資金入市規模預計在2570-4630億元。外資方面中長期流入A股的趨勢不會改變,保守預期下每年凈流入可能達到2500億元,樂觀預期下每年將新增近9000億元增量資金。對於產業資本減持不必過度恐慌。2019年減持激增的動因主要在於2018年增持回購較多、以及解除股權質押風險訴求等。2020年的減持壓力不會超出2019年的規模,可以適度迴避擬減持規模占流通市值較大的個股。

行情判斷方面2019年很可能是未來A股一波長牛、慢牛的起點,我們把它稱之為「超跌反彈年或拐點年」。它的顯著特點是,政策面、信心面都逐步從2018年較為悲觀的狀態中修復過來,而盈利的釋放只是體現在一些局部的行業和板塊,比如食品、醫藥、電子等,而整個市場對盈利底的確認還是非常猶豫的。進入到2020年,市場將逐漸展開長牛第二輪,我們把它稱之為「由守轉攻年」,有望挑戰更高的平台。政策面、經濟面和信心面在2020年都有望得到趨勢性的回暖,市場受到估值和盈利恢復的推動而逐步抬升。2020年相對2019年最大的不同,可能是盈利這個慢變量在逐步起更加重要的作用,盈利在各行業的恢復會更加普遍,行情的演進也將更為多元化。對於節奏的把握上,我們認為上半年由於外部環境的穩定性更好,又有穩增長政策發力的加持,而且估值處於風險收益比較好的狀態,行情更容易演進。一旦進入下半年,美國大選的臨近會增加外部環境很多不確定性,若經濟情況有所好轉,國內政策也可能微調,A股整體面臨的風險反而會增加。

以下為正文部分

五、資金面的主要看點

我們認為2020年潛在增量資金的主要看點將以保險類資金和外資為主。2020年保險類資金入市或近6000億元:養老金「三大支柱」入市有望帶來近1300億元;商業保險資金入市規模預計在2570-4627億元。外資中長期流入A股的趨勢不會改變,保守預期下每年凈流入或達2500億元,樂觀預期下每年或將新增近9000億元。

(一)保險類資金:2020年或新增近6000億元

(1)險資是後市值得期待中長線增量資金

首先,保險類資金入市的空間大。2018年保險資金在我國資管總規模下滑的背景下仍逆勢上升,但當前我國險資入市規模仍較低,表現在:1、國內險資綜合持股比例測算約13%,顯著低於美國近10年來40-60%左右的比例;2、與境內基金、外資等其他機構投資者相比,保險類資金也不占優勢。

第二,非標剛兌打破強化險資入市動能。我國險資配置權益資產的比例較低,但大量配置在非標資產上。剛兌的打破將幻滅此前動輒10%-20%收益率的無風險產品,資產荒矛盾加劇,權益類資產的性價比將逐漸凸顯。

第三,監管引導、加快險資入市進程。監管層不斷釋放保險資金運用的積極信號。資本市場制度環境的改善可以為社保基金和保險資金等中長期資金的入市提供更好的條件。推動提升中長期資金入市比例,進一步提高機構投資者占比,有利於提升市場運行穩健性,並降低A股大幅波動的可能,也符合監管機構的要求。

(2)保險類資金入市或近6000億元:養老金+商業保險資金

2020年養老金入市有望帶來近1300億元的增量資金:其中,基本養老金保險660億元、社會保障基金376億元、企業年金200億元。

目前我國的養老保險制度包括「三大支柱」:基本養老保險(主要是指地方基本養老保險和作為補充的全國社會保障基金)、企業年金和職業年金、個人儲蓄型基金(發展晚、規模小、暫不測算)。

基本養老保險基金是我國養老體系第一支柱。截止到2018年底,中國基本養老保險基金累計結餘為5.82萬億元,近五年的複合增長率大約為10.28%,預計2019和2020年中國基本養老保險基金累計結餘分別為5.98、6.6萬億元。假設前期委託比例為10-15%,基本養老保險基金2020年新增入市資金約為660億元。

社會保障基金作為第一支柱的補充,2018年末社保基金資產總額約為2.24萬億元,近五年的複合增長率大約為10.28%,預計2019和2020年社保基金資產總額分別為2.41、2.6萬億元。根據近年來社保基金委託投資股票資產的占比情況,假設2020年的入市比例為20%,2020年將新增資金約376億元。

補充養老保險金是我國養老體系第二支柱,主要分為企業年金和職業年金兩類。2017年末企業年金資產總額約為0.95萬億元,近五年的複合增長率大約為10.28%,預計2018、2019和2020年企業年金累計結存分別約為1.50、1.74以及2.03萬億元。參考2019H1全國企業養老產品的分類,假設2020年委託入市比例為7%,企業年金基金2020年新增入市資金約為200億元。職業年金暫無公開數據,此處不做測算。

商業保險公司2020年的入市規模預計在2570-4627億元左右。2018年末保險資金運用餘額為16.41萬億元,較年初增長9.97%,其中,股票和證券投資基金1.92萬億元,占比11.71%。近五年保險資金運用餘額的複合增長率大約11.95%,預計2019和2020年保險資金運用餘額分別為18.37、20.57萬億元。參考近幾年股票和基金的投資情況,2019和2020年的股票基金占比有望在12%-13%左右。預計2020年,商業保險公司資金入市帶來的增量資金在2570-4627億元。

(二)外資潛在空間測算: 每年凈流入2500-9000億元

(1)外資中長期流入A股的趨勢不會改變

陸股通機制開通以來,北上資金在2015年至2018年呈現出加速凈買入的跡象。近兩年來,北上資金凈流入A股維持在3000億元左右。MSCI和標普暫時均未公布進一步的納入計劃,引發市場擔憂國際指數擴容進程或放緩,進而影響外資的流入規模。考慮到A股在國際上的估值性價比、我國資本市場改革深化、及借鑑韓國及台灣外資流入的情況,我們認為中長期外資流入A股的趨勢不會改變(詳情請見20191211策略專題《外資最新盤點及測算——中長線資金系列一》)。

(2)未來5-8年,外資每年凈流入或達2500-9000億元

未來5-8年國際指數帶來的增量資金至少為2.87萬億元,被動資金為0.76萬億元,主動資金2.11萬億元:根據韓國、台灣的納入經驗,估計A股有望在5-8年內全部納入MSCI、富時羅素等國際指數,帶來被動資金約1083億美元(約0.76萬億元人民幣),主動+被動資金合計約4106億美元(約2.87萬億元人民幣)。其中MSCI、富時羅素以及標普道瓊斯指數帶來的被動資金分別為695、340以及48億美元,主動+被動資金分別為3477、412以及217億美元。

未來5-8年,外資有望凈流入A股2-4.5萬億元,每年凈流入規模或達到2500-9000億元。根據韓國、台灣對外開放的經驗,並結合我國資本市場改革的情況,除了國際指數擴容帶來的增量資金外,其他外資也有望加速流入A股,外資占比達到流通市值的8%-15%是完全有可能的。以2018年底流通A股市值44.38萬億元、外資占流通A股市值2.25%的比例測算:若外資占流通A股市值達8%,將帶來2萬億元增量資金,平均每年的增量資金約2500-4000億元;如果該比值達到15%將帶來4.5萬億元的增量資金,對應每年的增量資金約5600-9000億元。

(三)不必過度恐慌產業資本減持

2019年重要股東減持規模創新高。截至2019年12月6日,2019年的凈減持規模已經達到2773億元。2019年凈增減持額占解禁市值達到8.39%,僅次於2014年8.43%的水平。2020年全年的解禁規模與2019年幾乎持平,為3.32萬億元。從單月來看,2020年1月A股解禁壓力最大,為6848.30億元,單月解禁市值處於2015年6月以來的新高。2020年年初巨量的解禁壓力以及2019年以來產業資本激增的減持規模,令市場恐慌情緒上升,個股更是聞「減」喪膽。

2019年減持激增的動因主要在於2018年增持回購較多、解除股權質押風險訴求等。根據歷史經驗,市場在反彈階段往往會伴隨著減持規模的邊際上升。此外,由於減持新規對二級市場增持的規模並不受限制。2018年下半年隨著股指的回調,A股的增持回購金額較多,在2019年年初A股大漲後,由於部分上市公司仍面臨再融資的困境、現金流的短缺,以及解除股權質押風險的訴求,減持規模加速釋放也符合情理。

2020年的減持壓力不至於超出2019年的規模。目前市場主要擔憂再融資新規對鎖定期的縮短或會加劇2020年的解禁減持壓力。具體而言,主板和創業板非公開發行的鎖定期由現在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月。若再融資規模在新規後有所攀升,那麼創業板的解禁壓力或在下半年較為明顯。但另一方面,也需要考慮到,再融資限制的放寬也會拓展企業的融資渠道,部分緩解其現金流的壓力。此外, 2019年減持壓力快速釋放後,股權質押風險的緩解和企業盈利能力的有所好轉,重要股東的減持訴求或逐漸下降。近期,監管叫停ETF超額換購等「變現減持」等行為,側面也表明政策層面的維穩預期已然升溫。基於以上因素的綜合考量,我們認為不必過度恐慌2020年產業資本的減持壓力,總規模或與2019年持平,建議適度迴避擬減持規模占流通市值較大的個股。

六、由守轉攻之年——再上平台

在去年的2019年年度策略展望《盈虛有數,冬去春來》中,我們明確給出2019年市場的預測:「我們判斷的3000-3200點區域,從百分比圖劃線的角度,基本在此大級別區間的三分之一處,所以仍屬於弱平衡階段,但同時也有牛市起點以及右側確認的契機。」最終,市場也印證了我們的判斷。

2020年我們認為,市場將逐漸展開長牛第二輪,我們把它稱之為「由守轉攻年」,有望挑戰更高的平台。政策面、經濟面和信心面在2020年都有望得到趨勢性的回暖,市場受到估值和盈利恢復的推動而逐步抬升。2020年相對2019年最大的不同,可能是盈利這個慢變量在逐步起更加重要的作用,盈利在各行業的恢復會更加普遍,行情的演進也將更為多元化。

(一)大盤有望站上3700平台:技術、估值與盈利視角

(1)技術的視角從技術的角度看,一方面,近幾年相對大級別多空轉勢,也就是從2015年高點5178點至2018年低點2440點,中位數大致是3700-3800點區域;另一方面,2018年初的高點是3587點,也就是說,未來市場要向大牛市邁進,3600-3800點的區域必須跨越。

如果說,2019年是新一輪長周期牛市的起始年的話,那麼在牛市的第二階段,市場應該有望挑戰2018年初的阻力位和整個牛熊中位數。所以,技術上我們認為,2020年滬指有望挑戰3700點平台。

(2)估值與盈利的視角

從估值的角度看,2006年以來,滬指PE(TTM)的中位數是15.4倍,也就是說,滬指估值要達到中位數,需要提升約22%。

從盈利的角度看,我們假設整個上市公司盈利處於圓弧底的階段,2020年A股上市公司盈利增長約為7%。

綜合考慮估值和盈利,滬指2020年需要上漲約30%,大致才能達到歷史中位數的水平,這相當於漲至3700-3800點區域【2900*(1+22%)*(1+7%)】。換個角度而言,滬指在3700點以下,以長周期的視角,都處於偏低估的狀態,這一區域下,偏好價值投資的中長線資金大機率仍會大規模流入。

(二)行情發展的節奏:上半年或更為確實

雖然我們對2020年的形勢整體偏樂觀,但目前的基本面環境要想發動貫穿全年的上攻行情,仍是比較困難的,節奏上的把握也就變得更加重要。比如2019年,全年漲幅不小,但假如踏錯了節奏,錯過了一季度的行情,剩下的日子就非常難熬了。

我們認為,上半年由於外部環境的穩定性更好,又有穩增長政策發力的加持,而且估值處於風險收益比較好的狀態,行情更容易演進。一旦進入下半年,美國大選的臨近會增加外部環境很多不確定性,在經濟快速下行無憂的背景下,國內政策也可能微調(如2019年二、三季度),A股整體面臨的風險反而會增加。

從技術的角度看,A股自5月以來經歷了長期的窄幅震盪(2730點-3050點),而且震盪空間逐漸收斂(形成三角形收斂形態),表明市場在不斷的積蓄力量,等待量能釋放後形成大的趨勢。從時間的維度看,這種收斂震盪已經持續了大半年的時間,短期就需要釋放。

A股很容易久盤必跌,會不會形成向下突破的趨勢呢?我們認為,這種可能性很小。正如我們前面分析的,穩增長政策不斷發力托底經濟,外部環境短期較為穩定,盈利也在逐步回升,市場不具備向下趨勢的條件。所以,大機率是短期向上形成趨勢。

從政策的角度看,穩增長的政策有望在歲末年初密集出台,對行情形成一定程度的激化。12月的中央經濟工作會議定調明年政策,明年年初兩會又會制定更為具體的政策,行情的主線邏輯更容易得到清晰展現。從盈利的角度看,上市公司盈利的圓弧底已經出現,2020年上半年在政策托底的背景下,盈利增速有望回升,從而形成更為確定性的行情演進。

(2)2020年下半年容易起變化

從外部環境來看,中美經貿關係仍然複雜多變,2020年下半年隨著美國大選的臨近,會增加很大的不確定性。

從國內政策來看,過去幾年政策的思路已經不再是「大水漫灌」的強刺激,這意味著未來穩增長的政策是托底型的,一旦經濟下行風險得到控制,企業盈利有所恢復,政策很可能會發生邊際變化。比如2019年二季度,在經濟「開門紅」後,政策出現了邊際的收緊。

從估值的角度看,如果上半年已經有了不小的上漲,市場的風險收益比產生的吸引力自然會下降,也容易產生資金的鬆動。

綜合而言,我們認為,2020年下半年的風險因素會更多一些,行情容易起變化。





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