汽車電子之PCB專題報告:智電驅動,駛向光明未來

未來智庫 發佈 2020-01-21T02:33:05+00:00

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1、 汽車電子是 PCB 市場重要需求之一

近年來,汽車產業的創新主要集中在汽車電子領域,一方面歐美在環保和安全等相關法規要求的提升推動了汽車電子的裝配,另一方面,消費電子的興起促使消費者對車載通訊和娛樂功能的需求增加,不斷提高汽車電子的滲透率。此外,汽車新四化時代來臨,尤其是電動化和智能化,進一步加強汽車電子化的趨勢,汽 車電子 PCB 行業迎來量價齊升的發展機會。

1.1 電子產品之母——PCB

印製電路板(Printed Circuit Board,簡稱 PCB),又稱印刷電路板、印刷線路板, 是採用電子印刷的方式,在絕緣隔熱、不易彎曲的覆銅板表面上進行蝕刻處理,留下網狀的細小線路,使各種電子零組件形成預定電路的連接,達到電子元器件 間中繼傳輸作用的電子部件。

PCB 是組裝電子零件用的基板,是電子產品的關鍵互連件,也是電子元器件電氣連接的提供者,絕大多數電子設備及產品均需配備,被稱為「電子產品之母」。 PCB 的製造品質,不但直接影響電子產品的可靠性,而且影響系統產品整體競爭力,其產業的發展水平可在一定程度上反映一個國家或地區電子信息產業的發展 速度與技術水準。

PCB 產品種類眾多,一般分為剛性電路板、撓性板和剛撓結合板。在汽車電路板 中,傳統的單層 PCB、雙層 PCB 和多層PCB 應用較多,近年來 HDI 的廣泛應用也 成為汽車電子產品的首選。

PCB 產業主要分布於歐美、日韓、中國大陸、台灣等地區。2000 年以前,美 洲、歐洲和日本三大地區占據全球 PCB 生產 70%以上的產值,但近十年來,由於 勞動力、資源、政策、產業聚集等方面的優勢,全球電子製造業產能向中國大陸、 台灣和韓國等亞洲地區進行轉移,2006 年中國超越日本成為全球 PCB 行業最大 的生產基地。2018 年中國大陸 PCB 產值 326 億美元,全球 PCB 產值 635 億美元, 我國市場份額占比 51.3%。

PCB 最主要的上游原材料是覆銅板,下游應用廣泛。從行業整體水平來看,原材 料成本占 PCB 生產成本的一半以上,其中覆銅板為最主要的原材料,其他原材 料還包括銅箔、銅球、半固化片、金鹽、油墨、干膜及其他化工材料等。PCB 下 游應用廣泛,因此需求的周期性波動較弱,下遊行業主要包括計算機、通訊設備、 工業控制、汽車電子、消費電子和航天航空等。

1.2 來自汽車的 PCB 需求占比逐年提升

汽車是PCB 下游第四大應用, 2018年全球PCB 需求中約 12%來自汽車。 據 Prismark 統計,2009 年車用 PCB 產品產值占整體 PCB 產值的 3.8%,至 2018 年占比顯著提 升到 12.0%,產值規模約 76 億美元。受益於下游汽車電子需求的快速增長,汽車 電子 PCB 每年的增速均快於行業整體水平,2018 年汽車電子 PCB 產值實現同比 增速 8.4%,高於 PCB 行業 6%的增長。

汽車電子對於 PCB 的要求多元化,量大價低的產品與高可靠/安全的需求並存。在儀錶板、車用音響、行車計算機等應用環境大量採用硬板;在引擎室中,由於 高溫環境和 LED 燈源的散熱要求,散熱基板占有的比例較高;在高頻傳輸與無線 雷達偵測上,應用低溫共燒陶瓷(LTCC)較多。

1.3 汽車供應鏈門檻高、穩定性強,強化配套企業先發優勢

汽車的可靠性、安全性要求更高,因此進入汽車供應鏈的門檻更高。由於汽車的 特殊工作環境、安全性和大電流等要求特點,其對 PCB 的可靠性、環境適應性等要求非常嚴苛。供應商如果想要進入汽車供應鏈,必須要經過一系列的驗證測試, 如 ISO/TS 16949 認證,認證周期一般需要 1-2 年。

汽車供應鏈穩定性強,龍頭配套企業具備先發優勢。由於車用 PCB 准入門檻高,汽車廠商一般不會隨意更換通過認證的供貨商。因此,一旦廠商能夠順利打入國際大廠的供應鏈,不僅帶給公司長期穩定的訂單,高門檻的產業特性為公司強化 先發優勢。

2、 電動化+智能化雙驅動,汽車電子 PCB 再加速

2.1 汽車電子化趨勢明顯

隨著消費者對於汽車功能性和安全性要求日益提高,汽車電子占整車成本的比例 不斷提升。2000 年以前,汽車電子在整車中的成本占比不足 20%,隨著消費者和 車企對汽車娛樂功能和安全需求的提升,汽車電子的滲透率不斷提高,預計 2020 年汽車電子占整車成本的比重提升至 34%左右,2030 年將接近 50%。另一方面,汽車電動化和智能化時代的到來,汽車電子的成本占比進一步提高。據統計,緊 湊型車型中汽車電子在整車成本的比重約 15%,中高端車型的電子成本占比約 28%。

據 Prismark 測算,汽車行業電子產品的產值 2018 年將達到 2080 億美元, 2018-2022 年汽車電子產品產值的年複合增長率達 5.1%。

汽車電子種類眾多,按應用領域可分為汽車電子控制系統(發動機電子、底盤電子、駕駛輔助系統、車身電子)和車載電子電器(安全舒適、娛樂系統)等;按 用途可分為傳感器、控制器、執行器三類。

PCB 作為一切電子元器件的支撐,廣泛應用在汽車電子中。根據 Prismark 統計, 汽車電子領域的 PCB 需求主要以低層板、HDI 板和撓性板為主,其中,HDI 板和 撓性板占比達 33.3%。

汽車電子已大舉進入動力及安全領域,近年來汽車動力及安全領域超過車載信息 系統,成為汽車 PCB 最主要應用市場。據統計,2017 年動力引擎控制系統市場 規模 25.3 億美元,占據全球汽車 PCB 下游應用的 32%份額,主要產品為電子燃油 噴射控制、引擎管理、變速系統、鋰電池、燃料電池、馬達系統;車身控制安全 系統市場規模 19.8 億美元,占據 25%市場份額,產品包括自動駕駛、車道偏移、 胎壓偵測、安全氣囊、停車輔助、循跡控制、動態穩定、駕駛控制等產品;車載 資通訊系統市場規模 18.2 億美元,占據 23%市場份額,產品包括車用顯示、導航、 行車記錄、影音、車內網絡用產品。

汽車電子占比提升有望拉動車用 PCB 的需求。據《中國車用 PCB 市場調研與投 資戰略報告(2019 版)》測算,中端車型 PCB 用量 0.5-0.7 平米,豪華車用量高達 2-3 平米。汽車電子化浪潮下,車用 PCB 產值增長速度有望快於 PCB 其他下游領域,據 prismark 統計,2018 年全球 PCB 產值為 76 億美元,同比增長 8.4%。

汽車電子浪潮來襲,車用 PCB 市場空間再加速。我們認為,消費者對影音娛樂功能需求的提升,以及汽車電動化和智能化的行業趨勢下,汽車中安全系統和非安 全系統的電子化程度都會不斷提升,這不僅會提高 PCB 在汽車中的使用量,而且 車用 PCB 種類從低價板向高價板拓展,汽車電子 PCB 的單車配套價值量進一步 提升。目前全球汽車電子 PCB 產值約 76 億美元(≈人民幣 532 億元),按照全球 汽車 9581 萬輛計算,PCB 單車配套價值量約 555 元,隨著汽車電動化和智能化加 深,單車 PCB 配套價值量呈上升趨勢,預計至2025年和 2035年全球汽車電子PCB 市場空間有望提升至 1000 億元和 1800 億元。

2.2 新能源汽車步入發展快車道,汽車電子 PCB需求大增

新能源汽車是汽車電子行業的新藍海,與傳統汽車相比,新能源汽車的電子化程 度更高,一般傳統高級轎車中汽車電子在整車成本中的占比約 25%,而新能源汽 車中高達 45%-65%。

新能源汽車的電子化趨勢帶動車用 PCB 需求大增。新能源汽車與傳統車最大的區 別在於動力系統,因此新能源汽車 PCB 的增量主要來自車載充電機、電池管理系 統(BMS)、電壓轉換系統(DC-DC、逆變器等)以及其他高壓、低壓器件。據測算, 傳統燃油車的內燃機以及傳統系統中,PCB 的用量僅為 0.04 平方米左右,一輛 電子化程度中等的燃油車全車所需要的 PCB 合計僅為 0.43 平方米左右,而新 能源汽車僅動力總成的相關設備上 PCB 的用量就達到 0.8 平方米。一般而言,傳 統汽車的 PCB 單車配套價值量 500 元左右,新能源汽車的 PCB 單車配套價值量 1200 元左右。

新能源汽車發展進入快車道,汽車電子 PCB 迎來發展機遇。2018 年,中國新能 源汽車產銷規模超過 120 萬輛,滲透率接近 4%,全球新能源汽車產銷規模接近 240 萬輛。受益新能源汽車產銷規模增長以及單車配套價值量提升,我們認為, 汽車電子 PCB 需求將大幅提升,中性假設下,新能源汽車 PCB 單車配套價值量 1200 元,遠期中國新能源汽車產銷規模達到 600 萬輛,全球新能源汽車 1200 萬 輛,中國和全球新能源汽車對車用 PCB 需求的貢獻分別為 72 億元和 144 億元。

2.3 智能駕駛雖遠必至,汽車電子PCB 前景廣闊

汽車安全安全要求提升和汽車消費升級趨勢下,ADAS 系統從高端市場向中端滲 透,汽車電子化程度進一步提升。ADAS 是智能駕駛輔助系統(Advanced Driver Assistance System)的簡稱,是一種利用安裝於車上的各式傳感器,收集車內外的 各種環境數據,實現主動安全的技術。ADAS 系統以前在高端車型中裝配較多, 現在隨著安全意識和消費能力的提升,部分 ADAS 功能也逐步成為中端車型的主 流配置,如自適應巡航、自動剎車、道路偏離預警等。ADAS 系統中使用的傳感器、控制器、安全系統里的零部件都是以電子件為主,且集成較高。據賽迪統計, 中國目前 ADAS 市場規模 400 億元左右,各類 ADAS 產品的滲透率 5%-10%,國內 的 ADAS 市場規模和滲透率仍在高速增長中。根據 Technavio 的研究,2017-2021 年中國汽車 ADAS 市場複合年增長率有望達到 35%。

智能駕駛雖遠必至,車用 PCB 市場前景廣闊。ADAS 系統中的多種操作控制、安全控制、周邊控制功能都需要 PCB 來實現,未來的智能汽車有望裝配更多的汽車 電子產品實現無人駕駛需求,進一步提升 PCB 單車配套價值量。中性假設下,遠 期 ADAS 國內滲透率達到 20%,全球滲透率 15%,ADAS 系統中 PCB 的單車配套價 值量 1000 元左右,那麼 ADAS 市場對中國和全球車用 PCB 下游需求的拉動分別 為 60 億元和 120 億元。

3、 產業鏈與市場優勢加持,汽車電子 PCB 向大陸轉移

3.1 中國大陸PCB 產值占據全球半壁江山

全球 PCB 產值集中在中國大陸、台灣以及韓國,其中中國大陸的份額約占 全球市場的 50%左右。據 WECC 統計,2018 年全球 PCB 產值 654.9 億美元,中國 PCB 產值 326.8 億美元,占全球市場的份額 49.9%。 2018 年中國市場的 PCB 的中, 單/雙面板、多層板、HDI、柔性板的比例分別為 7.5%、44.8%、21.2%和 22.6%。

全球 PCB 產業第一梯隊的廠商仍以台灣、日本企業為主,但中國大陸企業有望 後來居上。根據 Prismark 公布的「2018 年全球 PCB 廠商前 30 排名」榜單,台灣 企業上榜 13 家,日本、韓國有 7 家和 5 家上榜,中國大陸的維信(東山精密)、 深南、景旺分別居第 8 名、12 名和 25 名;按產值來看,前 30 名 PCB 企業中台灣 企業總產值 175.2 億美元,占比達 46.1%。中國大陸的 PCB 企業受 5G、新能源車 需求的爆發,中國大陸 PCB 廠商成長迅速,有望後來居上,如崇達、興森、奧士 康等等。

PCB 產品作為基礎電子元件,其產業多圍繞下游產業集中地區配套建設。目前中 國大陸約有一千五百家 PCB 企業,主要分布在珠三角、長三角和環渤海等電子行 業集中度高、對基礎元件需求量大並具備良好運輸條件和水、電條件的區域。

3.2 全球汽車電子 PCB 產業東移,國內自主廠商迎來成長機遇

中國有著健康穩定的內需市場和顯著的生產製造優勢,吸引了大量外資企業將生 產重心向中國大陸轉移。據Prismark 統計,近五年全球PCB 產值的平均增速為3.2%, 中國 PCB 產值的年複合增速是最快的,為 3.7%。根據 CPCA 公布的內外資 PCB 公司的收入情況來看,近 3 年內外資 PCB 產值不斷增長,且內資企業的收入與外 資有縮小趨勢。

低廉的人工成本和完整的配套產業鏈是 PCB 產業向大陸轉移的基礎,國內消費電 子市場的興起進一步促進了國內 PCB 廠商的發展。自 2008 年開始,隨著蘋果手 機引領的智慧型手機浪潮興起,尤其是 2012-2014 年,智慧型手機進入快速滲透期, 以智慧型手機為代表的移動終端下游需求驅動了上一輪 PCB 的快速增長。

汽車是 PCB 下一輪增長的驅動力之一,中國新能源汽車市場占據全球一半以上份 額,下游需求爆發有望帶動汽車電子 PCB 向大陸持續轉移。中國自 2015 年以來 連續 4 年位居全球新能源汽車產銷第一大國,每年新能源汽車的產銷量與保有量 均占據全球市場的 50%以上,是全球新能源汽車增長的最主要大國。我們認為, 汽車電子 PCB 或將複製消費電子的轉移路徑,在大陸 PCB 產業鏈配套完備的基 礎上,受下游市場需求的爆發影響,大陸汽車電子 PCB 企業迎來發展機遇。

汽車是中國下游市場主要應用之一。根據 WECC 統計,2018 年中國 PCB 應用市 場最大的是通訊類,占比為 32%;其次是計算機,市場占比為 26%;汽車電子的 市場占有率為 14%。

中國大陸多家大陸企業的汽車電子 PCB 收入規模已經位居全球前列。根據 N.T.information 統計,2018 年全球車用 PCB 收入排名前 20 的廠商中 9 家企業來自 台灣,中國大陸的景旺、超聲、世運已經位居第 15、19 和 20 名。相比傳統 汽車的供應鏈,新能源汽車的供應鏈更開放,加上國內的新能源汽車市場占全球 將近一半比重,中國本土的供應商將率先分享新能源汽車的紅利,自主 PCB 企業 藉助貼近下游市場的優勢,有望在汽車電子 PCB 市場進一步大展拳腳。

4、 投資建議:向新而行,把握特斯拉產業鏈

4.1 國內車用PCB 上市企業梳理

目前國內A 股上市 PCB 公司有12家,汽車業務占比較高的上市公司有依頓電子、 世運電路、滬電股份、景旺電子和崇達技術,2018 年汽車業務對收入的貢獻分別 為 39%、35%、23.3%和 20.0%。

比較這 5 家車用 PCB 上市企業,2018 年收入規模在 20 億元-55 億元,歸母凈利潤 規模 2 億元-8 億元,毛利率水平為 20%-35%,凈利率水平為 10%-20%。

4.2 把握電動車新品周期,重點關注特斯拉產業鏈

車用PCB的主要增量來自新能源車和汽車智能化,因此電動車和智能汽車龍頭特 斯拉最值得關注。特斯拉上海工廠建設進展持續超預期,國產Model 3價格下探至 30萬以內,我們認為特斯拉憑藉其獨特的智能駕駛體驗和高舉高打的品牌力,在 同等價位內短期無競品匹敵,疊加中國政府大力扶持,Model 3以及待上市的Model Y將有望成為爆款電動車型。2019年,特斯拉實現36.5萬輛交付量,其中Model 3交 付量接近30萬輛。

特斯拉所有車型均是純電動車型,且特斯拉是應用智能駕駛技術最激進的車企, 全系車型裝配完全自動駕駛硬體,包括8個攝像頭、1個毫米雷達波、12個超聲波 傳感器,大大增加了汽車電子PCB的使用量。

把握特斯拉供應鏈,重點推薦優質PCB企業世運電路。世運電路是特斯拉間接供 應商,來自特斯拉的收入規模約為1.8億元,在公司汽車PCB板塊中占比達20%, 總收入占比為7.1%。在特斯拉產業鏈中,世運電路兼備特斯拉單車配套價值量高 和收入貢獻大的特點,隨著特斯拉放量,我們預計公司未來2年來自特斯拉收入 或至少翻倍。

世運電路是特斯拉產業鏈優質供應商,但不只是特斯拉。客戶方面,世運電路除 了為特斯拉間接配套汽車電子PCB,還進入美國安波福(德爾福)、韓國Mobis、 日本松下、日本矢崎等汽車電子巨頭的供應鏈。2018年,世運電路成功獲得Mobis 的認證,Mobis在汽車電子行業全球排名第7,年收入超過2000億元,業務涵蓋自 動駕駛、電氣化、IVI、制動、轉向、照明、安全、懸架等。此外,日本松下汽車 2018年授予世運電路最佳品質獎(該獎項第一次頒給海外廠商),體現了公司的產品質量和供應鏈體系達到業界優秀水平,示範作用下,公司有望進一步打入其 他日本汽車電子巨頭供應鏈,實現多點開花的業務布局,充分受益汽車電子PCB 市場的成長紅利。

世運電路長期深耕PCB行業,產能釋放加速汽車電子PCB布局。世運電路1985年 成立,一直從事印製電路板的研發、生產及銷售,主導產品包括單面板、雙面板、 多層板等,目前每月總產量超過25萬平方米。第十八屆(2018)中國印製電路行 業排行榜中,世運電路居內資PCB企業第12、綜合PCB企業第29,同時公司已成功 躋身為2018年全球汽車用PCB供應商TOP20企業,排名第20位。目前,世運電路來 自汽車PCB的收入占比接近36%,公司新募投的200萬平方米產能基本用於汽車電子PCB業務,達產後預計公司汽車PCB業務占比將達56%,再考慮到公司儲備的世 貿項目,我們認為汽車PCB占比有望在3-5年內達70%。

世運電路PE水平在同行業中偏低。PCB公司估值經歷了較大的波動,2019年主要受到滬電股份和生益科技兩家公司大幅變動而拉升了整體估值水平,我們選取滬 電股份的歷史PE變動和未來3年7家可比公司的估值水平來進行分析。滬電股份在2013和2014年都進行了大量投資導致凈利率下滑嚴重,因此2017年之前的PE水平 不具備參考意義,自2018年以來滬電股份動態市盈率中樞35倍左右。

我們選取可比的7家PCB上市公司,從Wind一致預期來看,2020年1月15日收盤價對 應2019年PE水平在20.3-50.3倍之間,龍頭公司2019年PE估值水平都在35倍以上,多 數公司2020、2021年兩年的預測增速在25-30%。世運電路未來兩年的業績複合增 速40%左右,預計2019-2021年EPS為0.78元、1.10元、1.54元,對應的PE分別為32.1 倍、22.7倍、16.2倍,相比同行業的可比公司,世運電路的估值在行業中處於較低 水平,維持公司「買入」評級。

(報告來源:財通證券)

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